北京pk10前五技巧定位胆牛牛

来源：国泰君安证券研究

什么样的食品生意算是一门好生意？

巴菲特的喜诗糖果（See‘s Candies）模式一直被业内人士津津乐道：品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。

反观国内，在这片“民以食为天”的土地上，长久以来除了茅台，似乎大家却找不到其他可以与喜诗糖果媲美的标的。

国泰君安食品饮料团队近日发布深度报告《民族特色美食的舌尖之争》，带来了不一样的赛道选择思路。

2018年，中国的休闲卤制品市场规模约为870亿元，预计到2020年行业规模将达到1235亿元，年复合增速达18.8%。

在这条中国独一无二的食品赛道上，周黑鸭、绝味、煌上煌三家龙头连续几年毛利率维持在30%以上。

就在11月，港股上市的周黑鸭宣布放开特许经营权，沉寂多时的股价瞬间暴涨，一周内最大涨幅接近50%。

卤制品的商业模式都有什么特点？特许加盟权为什么对周黑鸭如此重要？最重要的是……卖鸭脖是一门好生意吗？

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鸭脖是一门好生意吗？

在被丢进卤锅之前，鸭脖一直是美食界里一种尴尬的存在——食之无味，弃之可惜，嚼着又全是骨头。

然而自从卤鸭脖在武汉被发明出来之后，鸭脖就迎来了风生水起的“鸭生”。

就鸭脖这门小生意而言，其实完全符合巴菲特对好生意的定义：

1、不需要大量的资本开支也能拥有用户黏性

2、能够持续提价且不减销量

从上游产业链特征来看，卤味产业链的上游包括畜禽养殖业、蔬菜种植业及水产品养殖业，原材料具有分布广、可获得性强、行业竞争完全的特点。

一只鸭子从拆解到卤制，其熟食价格大约为鸭肉原材料的3-10倍左右，属于附加值较高的产业。

▼ 现代分割鸭肉原料和熟食价值对比

数据来源：农牧前沿，国泰君安证券研究

从行业三强——周黑鸭、绝味、煌上煌的资产负债情况来看，卤制品龙头企业的资产负债率基本上维持在20%左右，属于业内较低水平，毛利率则维持在30%以上。

▼ 卤制品龙头企业资产负债率20%左右

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 卤制品龙头企业毛利率30%以上

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

▼ 卤制品龙头企业净利率10%左右

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

此外，由于卤味产品直接对接C端人群，且主要为18-35岁之间的青年人群。相对于食品的口味而言，这部分人群对价格的敏感度相对较低。

以绝味为例，其平均销售单价稳步上升，但销量受此影响不大。

▼绝味平均销售单价和销量均稳步上升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

加之口味成瘾、复购率高，消费者容易产生依赖，种种原因奠定了卤制品行业长青的基础。

据Frost&Sullivan数据显示，2018年，休闲卤制品市场规模约为870亿元，预计到2020年行业规模将达到1235亿元，年复合增速达18.8%，市场规模达千亿。期间，煌上煌、周黑鸭、绝味等龙头企业纷纷上市。

▼ 休闲卤制品行业增速保持 15%以上

数据来源：Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研究

行业发展虽然迅速，但从目前的格局来看，中小作坊式企业仍然是主力军，行业集中度偏低。

目前，我国休闲卤制品的生产企业近上万家，行业头部企业市占率合计不足20%，行业竞争格局分散，其中绝味占比7%，周黑鸭占6%，煌上煌起步虽早，但发展略后，目前占比仅为2%。

▼ 休闲卤制品行业集中度低

数据来源：Frost & Sullivan 咨询，国泰君安证券研究

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直营VS加盟

谁是鸭界之王？

赛道虽好，但卤味的食品安全问题在之前一直困扰行业做强做大。

在很长一段时间，卤鸭市场都处在江湖混战的年代，大多企业或者鸭脖店都出不了菜市场，经营者多为夫妻老婆店，小富即安，其根本原因就在于这种食品的保质期极短。

20世纪80年代，卤菜的工业化制作在江浙沪开始出现，1993年以后，区域型作坊企业数量急剧增长，代表性的企业如生产酱卤肉制品的江西煌上煌。1997年以后，由于生产流水线的普及，周黑鸭、绝味等连锁品牌开始崛起。

▼ 休闲卤制品行业快速发展的四十年

伴随着工业化生产，一些小作坊的安全卫生新闻也被频频爆出，也让越来越多的消费者对食品安全问题愈加敏感。

从这种角度上来看，头部品牌企业往往更容易获得消费者的信任。从行业价格上也可以看出，大部分消费者愿意为食品安全和口味付出更多的品牌溢价。

▼ 品牌产品溢价明显

如何保证在规模化生产前提下的安全？除了锁鲜装的横空出世之外，行业两大头部品牌周黑鸭和绝味采取了完全不同的打法。

▼ 绝味和周黑鸭的不同行业打法

数据来源：公司调研，国泰君安证券研究

# 周黑鸭：直营管控，聚焦一二线

目前，周黑鸭直营连锁店为1288家，多分布在一二线城市的高铁、机场、CBD等高势能地带。

早年，周黑鸭也尝试过通过加盟商的方式快速扩张，但发现加盟店管理混乱，为保证品牌口碑，无奈之下高价收回加盟权，潜心自营。

从单店收入来看，直营店铺的单店收入要远远高于加盟店铺。

一家周黑鸭单店年收入在250万元左右，遥居行业之首，站稳了小而美的品牌人设。

#绝味：加盟为主，下沉三四线

截止2019上半年，绝味食品门店数量已达到10598家，位居行业第一。

▼ 行业三超多强格局显著

数据来源：Wind，绝味招股说明书，国泰君安证券研究  注：紫燕、久久丫营收数据为估计数

分析绝味背后的管理系统，我们发现其渠道管控主要有四点：

1、层层管理制度

布局更多门店，是行业竞争升级的需求，但没有存活率、疏于管理的盲目扩张也是极度危险的。

在新店扩张上，绝味采取了让利渠道商的做法：绝味食品渠道拿货价通常为零售价的5-6折，渠道净利润率达20%，利润丰厚提高加盟商的忠诚度。

▼ 绝味单个门店运营收入拆分 

数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究 注：一线城市，社区门店，面积15平米左右

在存量店铺管理上，绝味在2014年正式成立加委会，形成了“分/子公司”适当引进“大商”，“大商”协助管理“小商”、“小商”相互监管层层递进的管理模式，实现加盟商一体化管理，激发了加盟商内部管理能动性，降低代理风险。

同时加委会拥有对分/子公司30%的考核权，有效地分担总公司对分子公司的监督管理。

2、信息化管理

休闲卤制品作为一种即时性产品，对产品的新鲜度要求高，需要强大的半径管理能力和冷链供应系统做后部支撑。

信息化管理上，绝味于2011年就全面引入SAP-ERP管理系统，2011就已经全面引入SAP-ERP系统，实现系统报单等，2016年和日本船井综研合作，实现工厂自动分拣，进一步优化了绝味的供应链系统，有效地提升了从生产、冷链配送到门店管理上的经营效率。

▼ 卤制品可实现统一采购和配送、生产标准化程度高

数据来源：绝味招股说明书，国泰君安证券研究  注：以绝味食品生产过程为示例

目前绝味在全国拥有27个中央工厂，14万吨产能，覆盖全国31个省市，采取“一个市场、一个生产基地、一条供应链”的供应模式，基本实现“当日生产、当日配送、24小时送达”，为门店产品供应提供了强有力的支撑。

得益于生产基地的高密度，供应链体系效率高，灵活性强；产品配送时间短，能够较高地保证产品的新鲜度，充分解决门店深耕的后顾之忧。

▼ 绝味采取“一地一市场”冷链供应体系

数据来源：绝味招股说明书

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线上VS线下

鸭脖的野心

巨大行业空间之下，谁能抢占市场，谁就可能制霸市场。

除了在线下门店的Battle之外，近年来，两家头部企业都不约而同地瞄准了线上市场——密集投放广告，拓展电商渠道，通过电子商务平台和外卖平台抢占三四线市场。

▼ 绝味品牌互动贴近年轻一代

数据来源：人民网-湖南频道

▼ 周黑鸭广告互动贴近年轻人

数据来源：大河网

从卤味销售的行业终端来看，目前便利店、超市的份额仍然很高，但随着消费者购买方式的转变，电商平台的销量也发展迅猛。

▼ 商超渠道以及连锁门店增速快

数据来源：Frost & Sullivan咨询，国泰君安证券研究（单位：亿）

▼ 休闲卤制品包装化率不断上升

数据来源：Frost & Sullivan咨询，国泰君安证券研究

另一方面，借助互联网的浪潮，外卖平台也为卤味行业搭建起了另一种接触消费者的渠道，对整个卤制品行业的销售模式带来了重大影响。

据Trust data大数据显示，外卖行业增速迅猛，2019年行业规模有望突破6千亿，成为人们即时消费的重要选择渠道。

如何借助线下门店，与外卖系统协同实现更大范围的覆盖？拥有足够数量门店的品牌，正在对整个行业实现降维打击。

从周黑鸭和绝味公布的2018年年报来看，我们可以管窥出这个行业的趋势：

# 2018年，周黑鸭营收只有32.12亿，同比下降1.15%；净利润只有5.4亿，同比下降29.09%。

# 与之形成对比的是，拥有更大线下网点的绝味，去年营收43.68亿，同比增长13.45%，净利润6.41亿，同比增长27.69%。

▼ 绝味毛利率始终保持稳中有升的趋势

数据来源：绝味年报，国泰君安证券研究

2019年，周黑鸭困境思变。11月18日，周黑鸭宣布放弃其坚守了17年的直营经营模式，商业模式升级为直营+特许经营，正式加码对千亿卤制品行业的市场争夺。

消息落地，股市反应十分热烈，周黑鸭也迎来了19年以来的最大涨幅。

周黑鸭和绝味，谁将统领中国的鸭脖界，现在还难以断定。但可以肯定的是，在这条中国绝无仅有的消费赛道上，两家优秀的公司未来发展都不会差。