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来源:姜超宏观债券研究

债市重回震荡,年末少动多看,转债布局中期

——海通债券月报(姜珮珊、杜佳、李波、周霞、王巧喆)

【利率债观察】债市重回震荡:提前下达的1万亿元专项债额度年内对债券市场供给冲击或有限。预计2020年新增专项债额度或在3.35万亿左右,明年年初地方债的发行或对债市形成一定的扰动。从基本面看,制造业景气改善,经济需求偏弱,通胀压力缓解。从政策面看,未来财政政策将更多发力来托底经济,货币政策稳健态度不变,为对冲年初地方债发行压力,预计央行会通过降准、加大公开市场操作等方式对冲。从资金面看,12月由于跨年流动性需求及年末监管等因素,流动性或呈现局部偏紧,整体平衡态势。目前经济、政策和资金面无法同向共振,债市将维持震荡。

【信用债观察】年末少动多看:近期信用债一二级市场均有回温,展望未来,从到期压力看,12月和明年一季度信用债特别是低资质主体偿付压力不大,但也有一些市场关注度高的风险主体面临到期,高风险主体的暴雷或推升市场谨慎情绪。需求方面看,临近年关不少资金动作减少,职业年金配置压力仍比较大,整体看需求端仍有一定支撑。近期受益于降息预期信用债短端收益率下行,但我们认为后续继续降息的空间不大,警惕预期差带来的调整。

【可转债观察】转债布局中期:11月权益市场震荡下跌,但转债指数收涨,估值再度拉升。转债逆市走强原因有两点:一是权重板块,如金融、周期等11月表现较好,对指数有拉动作用;二是11月央行下调了MLF和OMO利率,流动性宽松带动债市上涨,转债估值也出现上升。临近年底,转债市场成交略显清淡,板块也没有明显主线,转债布局可更多展望明年。我们认为财政政策和基建是明年重要的政策着力点,明年一季度则可能是较为重要的窗口期。转债短期估值略高,但中期走势依旧向好,若有调整即是布局机会。板块上,可重点关注5G、新能源等成长行业,以及地产后周期和汽车等可选消费板块。

债市重回震荡——利率债12月报

11月市场回顾:降息带动债市走强

基本面走弱支撑债市,降息带动债市上涨。10月工业增加值增速回落,制造业筑底,基建地产小幅下滑,消费转弱,经济下行承压,11月高频数据显示需求继续放缓,而猪肉价格高位回落,通胀压力缓解,基本面支撑债市,同时央行下调MLF、OMO和LPR利率助推债市上涨。

具体来看,央行全月投放资金1565亿元。R001和R007月均值分别下行17BP和8BP;DR001和DR007月均值分别下行18BP和12BP。1年期国债收于2.64%,较10月末下行2.2BP;10年期国债收于3.17%,较10月末下行12.3BP。1年期国开债收于2.72%,较10月末下行3.9BP;10年期国开债收于3.57%,较10月末下行14.7BP。

政策前瞻:货币稳健,财政发力

货币总量合理适度,结构问题突出。我国10月M2同比增速8.4%,社融余额增速10.7%,前三季度GDP名义增速7.8%。M2和社融增速与GDP增速基本匹配,反映出货币总闸门得到控制,货币总量合理适度。目前全社会整体信用结构存在分层现象,小微民企融资难,这属于结构性问题,需靠完善货币政策传导机制来解决。

货币政策也难以收紧。11月央行微幅降息向市场传递“不必担心政策收紧”的信号。一方面,3季度的GDP增速降至6%,创下了近30年的新低水平,10月份的工业增速降至4.7%,为年内次低值;从三大需求来看,10月仅出口降幅略有改善,而消费投资增速均有下滑,意味着短期经济仍有下行压力,需要宽松货币政策支持。另一方面,结构性通胀带来的货币紧缩容易误伤经济,货币紧缩将带来国债利率大幅上行,贷款利率随之上行,对经济造成不利影响。

财政政策将更加积极,基建发力加减税配合。融资政策持续推进,将拉动基建投资增速反弹,托底经济。减税降费将有序推进。

因此,在面对经济下行压力和结构性通胀的环境下,央行通过LPR新机制改变降息方式,通过多次、小幅下调MLF、OMO和LPR利率稳定市场预期,传递货币护航经济同时也保持稳健的政策思路。财政政策将更加积极,减税降费正在逐步落实,后续消费税改革等结构性改革有望推进,改善经济增长结构。

债市前瞻:多空交织,债市重回震荡

12月看点主要在以下几方面:一、11月基本面数据是否继续走弱(高频数据显示进一步走弱的概率依然较高),通胀能否继续缓和;二、国内会否进一步降息。美联储10月会议纪要显示,大多数官员支持短期政策维持不变,但许多官员认为美国经济下行风险较高。市场预计12月降息的概率很低。国内货币政策会否进一步宽松取决于美联储降息步伐以及国内经济通胀状况;三、地方债发行进展。若地方债额度发行提前,对市场有一定冲击(概率并不高)。

综合来看,从经济基本面看,经济再度走弱,通胀压力有所缓和。从政策面看,央行通过小幅渐进下调LPR利率稳定市场预期,传递货币护航经济同时保持稳健的思路,未来财政政策将更多发力来托底经济。从资金面看,12月由于跨年流动性需求及监管加强等因素,流动性或呈现局部偏紧,整体平衡态势。目前经济、政策和资金面无法同向共振,债市将维持震荡。

年末少动多看——信用债12月报

11月行业利差监测与分析。1.信用利差压缩,偏好拉长久期资质下沉策略。11月信用债收益率整体下行,信用利差压缩;信用债等级利差全面压缩,资质有所下沉,同时期限利差收窄,久期拉长,11月信用债风险偏好有所回升。2.产业债与城投债利差收窄。具体来看,截至11月末AAA级产业债-城投债利差在-10BP,较10月底下行8BP;AA+级产业债-城投债利差在122BP左右,较10月底下行9BP;而AA级产业债-城投债利差在47BP左右,较10月底下行28BP。3.重点行业利差变动:钢铁、采掘行业信用利差收窄,超额利差走扩;地产行业信用利差收窄,中低等级债超额利差收窄,高等级债超额利差走扩。4.行业横向比较:高等级债中,有色金属、商业贸易和建筑材料为利差最高的三个行业;AA+等级债券中,建筑装饰和有色金属行业是利差最高的两个行业,商业贸易行业紧随其后;AA级低等级债券中,建筑装饰行业利差最高,其次为商业贸易和化工。11月不同等级各行业利差下行为主,AAA级债券行业利差基本全面下行;AA+及AA等级债券行业利差以下行为主。

11月市场回顾:净供给增加,收益率下行为主。11月主要信用债品种净供给2863.59亿元,较10月的1115.75亿元有所增加。在发行的749只主要品种信用债中有225只城投债,占比约30%,发行数量较10月有所减少。11月国债及信用债收益率均以下行为主,期限品种之间略有分化。

11月评级调整及债券违约情况回顾。11月公告3项信用债主体评级向上调整行动,为评级上调;公告10项主体评级向下调整行动,均为评级下调。与前一月相比,向上调整和向下调整的评级数目均增多。评级上调的主体中北京建工集团是城投平台,评级下调的主体均无城投平台。评级下调的企业中,从行业分布来看涉及行业包括制造业,房地产业,租赁和商务服务业,文化、综合及体育和娱乐业。11月新增违约债券11只,涉及企业共7家。就企业性质来看,涉及企业基本为民营企业;就是否为上市公司来看,上市共5家;涉及行业各有不同。11月新增违约主体4家,为东旭光电科技股份有限公司,贵人鸟股份有限公司,甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司和郴州市金贵银业股份有限公司。4家企业均为民营上市企业,所属行业为电子元件、服装、服饰与奢侈品及白银。最新主体评级除贵人鸟股份有限公司为CC外,其余均为C。

投资策略:年末少动多看

1)信用债收益率曲线陡峭化。上周信用债市场收益率整体小幅震荡,AAA级企业债收益率平均上行0.2BP,AA级企业债收益率平均小幅下行0.6BP,城投债收益率平均上行0.6BP。不同期限券种表现分化,短端收益率下行而中长期上行。

2)2020年专项债额度部分下达。上周财政部称已下达部分2020年新增专项债限额1万亿元,占2019年当年新增专项债限额2.15万亿元的47%,财政部要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目,做好专项债券发行使用工作,确保明年初即可使用见效。从表述来看,这部分债务额度是否提前到2019年底发行仍不确定。2019年还有1个月的时间,即便要提前发行,我们预计规模也有限,提前发行的意义不大,更有可能会在2020年1月份开启发行。

3)信用债年末少动多看。近期信用债一二级市场均有回温,展望未来,从到期压力看,12月和明年一季度信用债特别是低资质主体偿付压力不大,但也有一些市场关注度高的风险主体面临到期,高风险主体的暴雷或推升市场谨慎情绪。需求方面看,临近年关不少资金动作减少,职业年金配置压力仍比较大,整体看需求端仍有一定支撑。近期受益于降息预期信用债短端收益率下行,但我们认为后续继续降息的空间不大,警惕预期差带来的调整。

转债布局中期——可转债12月报

11月转债表现:转债缩量上涨

11月转债缩量上涨。11月转债指数小幅上涨0.44%,日均成交量环比下降7.13%,同期沪深300指数下跌1.49%,中小板指下跌0.86%,创业板指下跌0.38%。西藏天路等14只转债上市,天马、绝味转债退市。涨幅前5位分别是晶瑞转债(13.2%)、盛路转债(11.2%)、万信转2(9.8%)、利欧转债(8.4%)、寒锐转债(6.8%)。

行业涨多跌少。11月转债全样本指数(包含公募EB)上涨0.47%,涨幅高于中证转债指数(0.44%)。从风格来看,大盘高价券表现较好。从行业来看,TMT、电力交运、金融等板块表现较好,而医药和必需消费出现较大幅度的下跌。

转股溢价率上升。截至11月29日全市场的转股溢价率均值35.3%,相比10月上升2.41个百分点;纯债溢价率均值13.91%,环比下跌1.15个百分点。价格100元以下、100-110元、110-120元、120元以上的转债转股溢价率分别为68.06%、36.09%、22.13%、8.79%,环比分别变动3.54、1.96、3.92、2.93各百分点。

11月转债发行加速。11月共有顺丰控股(58亿元)、19华菱EB(40亿元)等12只转债发行,山鹰纸业(18.6亿元)、仙鹤股份(12.5亿元)等11只转债获批文,康弘药业(16.3亿元)、唐人神(13亿元)等17只转债过会,国投资本(80亿元)、湖南盐业(7.2亿元)等9只转债获受理。此外,11月新增了瑞达期货(6.5亿元)、大禹节水(6.38亿元)等9只转债预案。

12月权益前瞻:中期向好

政策有望发力。11月全国制造业PMI重回线上至50.2%,较10月明显回升,创下4月以来新高,指向制造业景气大有改善。而近期财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元,并要求确保明年初使用见效、形成实物工作量。意味着基建投资有望在明年初发力,对经济有托底效果。

流动性合理充裕,债市维持震荡。未来一段时间货币稳健,财政发力是政策主基调,资金面有望延续目前平衡态势。进入12月,跨年流动性需求将逐步增加,年底监管加强,央行或将加大资金投放维护流动性充裕。债市方面,11月受到央行降息的影响,短期迎来反弹行情。但年内债市多空因素交织,经济、政策和资金面无法同向共振,后续债市或将维持震荡行情。

权益市场中期向好。11月权益市场出现调整,一方面是终端需求出现小幅回落;另一方面年末部分机构获利了结,仓位的调整导致前期强势的必需消费、TMT等板块出现回调。我们认为中期来看权益市场依然向好:一方面是11月PMI超出预期,经济依然有企稳迹象;另一方面近期财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元,意味着明年初基建有望发力,对经济或有托底作用。短期市场或仍有震荡,但中期仍可保持乐观。

12月转债策略:转债布局中期

11月权益市场震荡下跌,但转债指数收涨,估值拉升。转债逆市走强原因有两点:一是权重板块,如金融、周期等11月表现较好,对指数有拉动作用;二是11月央行下调了MLF和OMO利率,流动性宽松带动债市上涨,转债估值也出现上升。年底转债市场成交略显清淡,板块也没有明显主线,转债布局可更多展望明年。我们认为财政政策和基建是明年重要的政策着力点,明年一季度则可能是较为重要的窗口期。转债短期估值略高,但中期走势向好,若有调整即是布局机会。板块上,可重点关注5G、新能源等成长行业,如大族、水晶、拓邦、佳都、通威、游族、赣锋等;以及地产后周期和汽车等可选消费板块,如长久、文灿、顾家、欧派等。

风险提示:基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

 

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