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【建投策略张玉龙团队】坚守低估值，周期制造占优——2019年12月月报

来源： 建投策略研究 

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引言：坚守低估值，周期制造占优

2019年11月第4周，市场继续回调，其中，上证指数下跌0.46%，沪深300指数下跌0.55%，创业板指数下跌0.88%。从行业来看，食品饮料、医药生物、计算机、传媒等今年涨幅最大的行业下跌幅度最高，我们10月以来持续推荐的低估值周期板块相对占优，这继续印证了我们《把握周期性价比，布局制造新未来》等系列报告的判断。

（一）制造业PMI重回扩张，供需两端均有改善

从经济运行来看，2019年11月，制造业PMI为50.2%，比上月上升0.9个百分点，在连续6个月低于50后，再次回到扩张区间。新订单指数、生产指数和进口指数上涨是PMI改善的主要原因，原材料和产成品的价格继续下降，原材料库存回升，产成品的库存下降，这反映出企业进入一个库存底部的状态。供需两端均出现了一定程度的改善。我们预期在托底经济的情况下，这种改善将持续回升到2020年的4-5月。

从财政政策来看，为了稳定经济增长，财政部提前下发了2020年1万亿左右的专项债额度，比2019年8100亿的规模更大。专项债要求加速发行和使用，对经济形成托底的效果。同时，银行体系将以永续债为突破口，继续推进资本补充工作。2020年1季度，专项债将成为信用扩张的重要手段，基建投资将托底经济，商品需求回暖，我们提出的周期行业的跨年行情将得到进一步的强化。

（二）货币政策重回中性，年底利率小幅回升

在央行下调了MLF和逆回购利率之后，央行货币政策重回中性。10年期国债利率来看，仍然处于下行到3.165%，接近实体经济利率的7年期AA-利率稳定在7.02-7.06之间。2019年12月1日，央行行长易纲发表《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》的文章，这意味着央行将继续将社融规模增速将与名义GDP增速保持一致。随着12月年底的到来，我们预期市场流动性将重回中性，年底利率可能会小幅回升。

2018年以来，我们提出的银行资本金缺口问题现阶段进入了结构性补资本的阶段。2019年11月28日，国务院金融稳定委员会确认下一阶段是中小银行补充资本，并且作为逆周期调节的重要组成部分。永续债成为中小银行资本金补充的重要手段。这有助于解决影子银行产生的资本金压力。2020年将成为中小银行补充资本的大年。

（三）投资策略：坚守低估值，周期制造占优

在岁末年关，我们预期市场表现相对清淡，上证指数将继续呈现出底部活动的状态。随着季节性利率水平的上市，波动幅度可能会有所放大。在这种经济环境中，我们继续建议投资者坚守低估值的龙头企业，在PMI显示出一定程度的经济回升，我们建议投资者持续把握周期方向和机械等制造方向，并积极布局2020年春季的反弹行情。

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制造业PMI重回扩张，专项债额度提前下达

2.1 制造业PMI重回扩张，供需两端均有改善

PMI时隔半年重返扩张区间，供需两端均有改善。11月制造业PMI为50.2%，比上月上升0.9个百分点，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间。分项中，生产指数和新订单指数为52.6%和51.3%，环比分别上升1.8和1.7个百分点，新订单指数再次回到扩张区间，生产和新订单均为5月以来的高点，进口指数大幅回升2.9个百分点至49.8%，表明国内供需两端逐步改善。受海外节日因素影响，新出口订单指数回升明显。

价格指数持续回落，需求持续改善仍需观察。11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为49.0%和47.3%，较上月下降1.4和0.7个百分点，均连续两个月回落。外部不确定性因素依然存在，需求持续改善仍需观察，制造业后续仍面临下行压力。原材料购进价格指数回落明显，采购和原材料库存均有回升，产成品库存持续去化，被动去库有望开启。不过10月制造业利润累计同比为-4.9%，较9月降幅继续扩大1个百分点，制造业投资仍受企业盈利压制，短期投资增速仍将在底部徘徊。

2.2 专项债额度提前下达，政策发力托底经济

万亿额度提前下发，明年一季度专项债放量扩信用。近日财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，由于今年春节提前，专项债提前下达的时间相比去年更靠前、额度更大（去年为8100亿），节后复工期间，专项债项目有望及时获批，届时一季度专项债的发行有望助推信用扩张。从节奏和力度上来看，政策发力托底经济的意愿强烈，有助于稳定市场预期，额度的增加也表明明年专项债整体额度有望进一步提升。当前来看，11月制造业PMI已经回升至扩张区间，专项债带动基建投资回升，明年一季度社融信贷也有望回升，房地产投资下滑但不至于失速，整体经济在一季度有望企稳回升。

稳增长任务依旧突出，聚焦中央经济工作会议。明年是全面建成小康社会的收官之年，GDP翻一番的目标任务尚需完成。从当前经济形势来看，经济已现逐步企稳信号，但内外不确定性因素依旧存在，需求端改善持续性不佳，工业品价格仍在下跌，PPI通缩局面延续。消费、投资、出口边际向好，但短期难有大幅度改善，当前货币政策引导利率下行，节奏和力度比较缓和，同时利率向实体端传导仍然受限，明年经济仍然面临增长下行压力。即将召开的中央经济工作会议如何判断当前经济形势以及对2020年经济工作有何重点部署将是决定后续政策基调、节奏和力度的关键因素。

2.3 佛山住房限购松绑，美原油库存产量齐升

限购松绑，佛山楼市迎利好。11月29日，佛山市人力资源和社会保障局联合发布《佛山市人力资源和社会保障局、佛山市住房和城乡建设局关于进一步完善人才住房政策的补充通知》，适时调整现有房地产调控政策，优化限购、限贷政策，在佛山工作的本科及以上学历的人首套购房将不受户籍等限制。在此之前，佛山市已经开启限购两年多。2017年5月31日发布的《关于进一步加强房地产市场调控的通知》规定佛山市户籍居民限购两套房，外地人在限购区域买房，需提供购房之日前两年内在本市累计缴纳1年以上的个人所得税缴纳证明或社会保险缴纳证明，通过补缴的个人所得税或社会保险缴纳证明不予认定，可限购一套房。此次限购松绑对佛山楼市将是重大利好，但同时也反映出在地产调控政策背景下佛山楼市的疲软，限购松绑也是佛山稳定市场的重要举措。佛山限购松绑对于全国楼市具有一定的信号意义，有助于推动各地优化限购限贷政策、因城施策，进一步完善调控机制。

美原油库存产量齐升，OPEC减产协议有望延长。根据美国能源信息署（EIA）数据，截至11月8日，美国原油产量再创新高，达到1280万桶/天。11月22日当周，美国原油库存增长157.2万桶，市场预期为减少41.8万桶，产量库存齐升短期压制油价。年度OPEC全体会议定于12月5日在维也纳举行，会议将讨论是否继续延长将于2020年3月底到期的减产协议。为了稳定油价，减产协议大概率延长，会议的焦点在于减产的力度是否会深化，目前阿美上市在即，沙特进一步减产收紧市场意愿强烈。长期来看，美国页岩油的市场份额持续扩张，同时在全球经济增长放缓的大背景下，原油需求前景堪忧，OPEC减产效果或被抵消。

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市场焦点：MSCI扩容空窗，白马震荡周期占优

上周上证综指波澜不惊，机构抱团标的深度调整，高性价比的周期相对占优。抱团白马最近两周深度调整，上周跌幅显著的都是过去一年走势强劲的标的。相比而言，估值处于历史低位的钢铁、煤炭等周期行业则强势反弹，迎来估值修复。上证综指波澜不惊，部分资金从机构抱团的食品饮料、医药、芯片等白马龙头调仓至周期板块。上周二尾盘MSCI扩容，茅台、平台、五粮液等权重标的尾盘高成交低波动。

MSCI历次扩容预期兑现，外资重仓股迎来季度级别横盘震荡。我们以最新陆股通持股市值前50标的，等权构建“外资持股前50”指数。发现过去四年中，根据MSCI纳入节奏，外资持股前50走势可以分为三波：（1）2017年6月至2018年8月：在A股成功纳入MSCI后，北上资金持续流入，而外资集中持股的食品饮料、医药、电子等机构抱团标的持续上涨，指数最高涨幅54%，历时1年零2个月。在MSCI纳入A股兑现后，进一步扩容的安排尚未明确。（2）2018年9月至2019年2月：在经济下行担忧与中美摩擦加剧双重打击下，机构抱团标的迎来深度调整，而市场“抱团松动”的声音也甚嚣尘上，对2012年抱团行情的比较与美国“漂亮50”破灭研究也在市场广泛流传。空窗期历史6个月，指数最高跌幅20%，区间跌幅为7%，整体呈现横盘走势，但中间回撤也较为显著。（3）2019年3月至2019年11月：空窗6个月后，MSCI在2019年2月底宣布分三步扩大A股权重。持续时间为8个月，区间涨幅28.7%，最大涨幅36.7%。在2019年5月，外资持股指数迎来3个月的震荡盘整，最大跌幅为3.1%。与2018年底相似，“抱团松动”以及境内外抱团行情的复盘再次被市场热议。

11月26日，MSCI第三步扩容生效后，市场再度进入MSCI纳入空窗期。根据上周MSCI最新表态，在风险对冲和衍生品工具的获取、中国A股较短的结算周期、陆股通的交易假期安排和在陆股通中形成有效的综合交易机制这四个问题得到解决后，MSCI才会就进一步将中国A股纳入MSCI指数的议题展开公开咨询。我们认为，上述四点在2020年一季度审核前得到彻底解决的概率较小，MSCI扩容在2020年将大概率暂停。复盘过去走势我们可以得出两点结论：（1）MSCI空窗期，扩容预期兑现，外资持股标的将被短线交易者调仓，迎来季度级别的横盘震荡，当前市场高性价比周期占优；（2）从中长期的表现看，外资重仓持股的白马龙头因业绩突出，大幅跑赢基本面并不突出的周期板块。

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流动性环境：债市利率小幅反弹，国开首发LPR浮息债

央行暂停公开市场操作，推动短端利率小幅上行，中长期利率同步反弹。受上周央行下调OMO利率影响，债券市场收益率大幅下行，而本周市场重回反复，收益率小幅波动。自上周央行通过7天逆回购累计净投放3000亿后，本周央行暂停公开市场操作，叠加国库现金定存到期600亿，本周实现净回笼3600亿。货币市场流动性边际收敛，而短端收益率也在上周大幅宽松后，在本周小幅走高。由于长期做多因素并不显著，中长端利率小幅波动。自11月以来，7年期AA-中债企业债到期收益率持续下行，月度最大下行16个基点。本周因获利盘回吐加上做多情绪不浓，7年期AA-中债企业债到期收益率略有反弹，周度环比上行3个基点。

11月25日，国开行公布将于11月28日发行2年期的挂钩1年期LPR的浮动利率债券，本次发行的债券面向银行间市场投资人，为2年期浮动利率债券，利率基准为1年期LPR，按季付息，发行规模不超过30亿元，采用荷兰式利差招标。与SHIBOR浮息债相比，LPR浮息债有以下2点差别：（1）LPR浮息债的面向群体比SHIBOR浮息债更为广泛；（2）LPR浮息债的估值波动性低于SHIBOR浮息债。本次国开行发行LPR浮息债，将有效联系政策指导的贷款利率与债券利率，一定程度有助于引导利率并轨。此次发行的国开行LPR浮息债不同于信用债，有着更强的引导作用。LPR的下调不仅可带动国开浮息债利率下调，进而带动信用债利率下行，还会带动贷款利率下行，降低企业的银行贷款利率。不过上述通过LPR浮息债传导的利率链条仍待观察，浮息债利率向固息债利率传导的路径可能因浮息债规模小且二级市场不活跃而存在阻碍。

本次国开行LPR浮息债的发行还将促进LPR相关衍生品交易，反映市场升息/降息预期，促进价格发现。在国外比较成熟的利率衍生品市场中，市场隐含的对于未来利率变化的预期可以得到较好的反映。例如美国CME利率期货和OIS（隔夜指数掉期），是市场通常用来参考升息/降息预期的利率衍生品。LPR机制改革完善以来，LPR利率作为新贷款定价基准，其能够反映政策引导意图和实体融资利率的变化，因此LPR未来走势受到市场投资者高度关注。目前，LPR利率互换交易开始逐步活跃，促进市场对于未来LPR变化预期的定价；而LPR的浮息债定价与LPR利率互换类似，其定价隐含了市场对于未来LPR走势的预期，因此LPR浮息债的推出为市场提供了一个新的观察利率变化预期的产品，更进一步促进市场价格发现。

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政策观察：专项债力度增大，中小行补充资本

5.1 新增专项一万亿，重视基建再加力

11月27日，财政部预算司发布消息，为加快专项债券发行使用进度，带动有效投资支持补短板扩内需，财政部提前下达明年部分新增专项债务限额，规模达到1万亿，是2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。事实上，早在9月4日的国常会对于新增专项债额度的提法就已经出现，根据会议精神这些新增额度要确保在明年初即可使用见效。那么据此推算，最迟明年年初的一、二月专项债必须发行，这个时间甚至有可能提前到年底，否则难以满足“确保形成实物工作量”的要求。

面对三季度暴露的GDP超预期下滑，专项债加力加速得到确认，我们预计明年将以基建发力作为政策的主基调。同时配合专项债的发行，国家亦提出了降低项目资本金要求的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，这份文件的核心内容在于降低资本金比例（港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等基础设施项目最多可降低资本金最低比例5个百分点）、可发行权益工具筹措资本金（针对基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，不得超过项目资本金总额的50%）和不得作为资本金的禁项。

而且专项债对于基建拉动的效果将提升。根据9月4日国常会精神，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，这意味着有更多的资金向基建投资倾斜。从2019年新增发行的专项债募集资金使用投向来看，约有15191亿用于土地储备，5591亿用于棚改，仅有1980亿用于基础设施建设。如果2020年严格执行国常会对于专项债的投向限制要求，则土地储备和棚改的资金都将成为基础设施建设的潜在增量资金。

如果基建迎来几年来最大力度，对于相关行业无疑都具有拉动作用，工程机械、建材、建筑类等都将受益。我们观察到下半年挖掘机的销售出现同比回升，或与基建及预期基建发力有关。

5.2 中小行资本问题突出，永续债发行或成风潮

11月28日，国务院金融稳定发展委员会召开第十次会议，会议指出“在防范化解重大市场风险取得阶段性成果的情况下，下一步要平衡好稳增长和防风险的关系，加大逆周期调节的力度，多渠道增强商业银行尤其是中小银行的资本实力，深化金融的改革开放，深化资本市场和中小银行改革。”我们认为本次金稳委会议确认下一阶段工作重点为中小银行的资本金补充，并将其视为加大逆周期调节的重要组成部分。补资本是防风险与稳增长并举，充实资本充足率既是对冲风险的手段，同时也是在供给端恢复银行信贷供给能力和意愿，支撑社融，支持经济发展的重要举措。

尤其对于中小企业的融资，需要风险偏好更高的中小银行发力解决，而资本充足率的问题在中小银行中凸显，制约其信贷扩张的能力。通过对比A股上市的国有银行、股份制银行以及城商银行的资本充足率情况，我们发现国有行的资本充足率情况最好。与2018Q4相比，五家国有银行资本充足率均有所上升，平均升幅达到了0.64%；而股份制与城商行虽然达到了监管要求，但相比2019年其资本充足率没有明显的改善，甚至有些还出现了下跌。其中，城商行的问题最为明显，20家上市的城商行中，有8家的资本充足率下滑，3家的上升不足0.1%，平均资本充足率仅仅上升0.23%，远低于股份制和国有大行。

国有大行与城商行的资本充足率的情况分化反映出银行体系资本金缺乏的结构性问题，而未上市的中小银行情况更加严重。在监管从严和经济下行的背景下，中小银行资产端质量下行的压力要明显大于大行，引致资本充足率下滑，进一步制约其信贷投放，带来中小企业融资难融资贵，经营压力加大，银行资产端压力进一步下行的恶性循环。所以，提升中小银行的资本充足率，为其信贷投放减压是重中之重，也是逆周期调节之需。

要想缓解中小银行的资本充足率压力，内源融资不够，必须通过外部力量补充资本，永续债是重要途径，但后续要向中小银行倾斜。截止至2019年9月末，国内的9家商业银行已合计发行了4550亿元永续债，但主要的发行人都是国有大行和股份制银行。11月7日，徽商银行以及浙商银行宣布获准发行不超过100亿元、50亿元额度的永续债，这也是一批获准发行永续债的城商行。金稳委第十次会议明确释放出支持中小银行多渠道补充资本的信号，因此我们认为2020年或将成为城商行以永续债形式补充资本的大年。