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原标题：但斌：一类科技股还有较大空间，有些企业未来存在相对长期上涨趋势

来源：证券之星

“靠技术推动的科技类企业它可以投资，但它是阶段性的，它的变化比较大。但平台类科技企业的商业模式，你想击垮它是非常难的。”

“中国的资本市场还比较短，才30年左右，你像美国已经100多年了，他们很多的股票，一直涨了几十年，这样的现象很常见。”

“注册制是非常关键的制度设计，这个不落实，我们的股市难有长期牛市。”

以上是东方港湾创始人但斌先生在证券之星私募证券基金15年行业大咖专访中给出的精彩观点。

但斌是中国价值投资的践行者，著有价值投资畅销书《时间的玫瑰》，发掘伟大的公司并与之一同成长是东方港湾长期践行的理念。东方港湾自阳光私募元年2004年即成立，伴随行业起起伏伏至今已经过了15个年头。作为最早一批的价值投资百亿私募，这15年来东方港湾长期持有了很多优秀的中国公司，且15年之久依旧保持较好业绩。这也侧面反映了但斌先生擅于发现好公司的能力，即“穿越重重迷雾看到未来的能力”。

我们知道十年来指数的点位其实并没有太大的变化，但有股票却能跟随企业的发展走出惊人的长牛行情。随着注册制的推进，大量小票将失去溢价。对于投资者，选对股就是牛市，选错股就是漫漫熊市，这类现象将会长期延续。

那么，怎样才能选到能够持续成长的优秀公司？也许跟随过去成功者的脚步会更容易。

但斌2007年出版了《时间的玫瑰》，至今已经过了12年。

“当时书中大部分被提及的公司12年后更好了。”

显然，这不是偶然，伟大的公司有它内在的逻辑。而经验老到的价值投资者善于发现好公司的标准。

本次专访，但斌先生就“科技企业的新型护城河”、“价值投资的风控”、“适合长期持有企业的特点”以及“为何坚定看好中国的长期发展”给出了其最新的理解。

正文：

01

中国特色的价值投资：风控至上，且相比国外难度更高

但斌：

实际上价值投资的理念和方法应该说放之四海皆准的。东方港湾成立15年来，我们在A股、港股、美股三个市场都用同一种方法在践行。最终结果都不错。当然你要说中国特色的话，那就是在中国践行价值投资，风控会被放到一个很高的位置上。

中国市场存在结构性问题，非注册制就造就了高估值，高估值又造就了高波动。我从1992年从业至今，27年里经历了7次跌幅超过50%的行情，其中大部分下跌会持续3-5年。这样的现象在外国是比较少见的。我们知道国外基金是没有清盘线的设置，而中国基金独有的清盘线设置就造成了一个现象：经常遇到好公司跌多了该买的时候，迫于清盘线压力，你反而只能卖了。

所以相对国外市场，在中国践行价值投资是更有难度的。

02

好公司是否应该长期坚守？

但斌：

首先明确一点，坚持本身它是没有问题的，但要在正确的方向去坚持。坚持这事，事后看它都很容易，但你怎么保证事前不犯错呢？而且即便是正确方向上的坚持，可能时间跨度会非常长，这种煎熬程度超出了你的想象。

而且投资的变量是特别多的，每次投资事后看都容易，而事中如何去找到一个标准却很困难。每次的情况都各不相同，可能是企业本身的问题，也可能是经济的问题。就比如日本经济滑坡经历失去的二十年时，一个日本投资者他应不应该去坚守？投资的变量太多且难以量化，所以如何处理这个问题并没有一个标准答案。

前面我们说过中国的系统性波动是很大的。对这类风险的处理都基于老投资家的经验。所以老投资家的每次经验都变成了宝贵的财富。

芒格说过：“40岁以前没有真正的价值投资者。”这是一个经验积累的行业，就像老技工修机器一样，修了几十年，机器哪一响，他就知道哪有问题。

03

什么样的科技企业值得投资？

但斌：

对于科技企业，我把它分为两种：

1、主要以技术创新驱动的科技企业

像AMD和英伟达这类企业，它可以投，但风险比较大。就拿芯片行业来说，国家现在正在大力发展，国产替代进程5到10年之后如果能有所突破的话，对于外国芯片企业就是巨大的打击了。

大部分这类企业只适合阶段性投资。

2、平台型科技企业

阿里、腾讯、亚马逊、谷歌等这类公司就是平台型科技公司，毫无疑问他们是拥有新型护城河的企业。这种平台类的商业模式，它有消费属性，你想击垮它是非常困难的。我们知道不同的企业有不同的护城河，有些企业的护城河是由我国的文化基因决定的。文化这类护城河要发生改变，一般以百年为一个周期。而现在拥有巨量数据的世界级公司，他们拥有的这种大数据本身，就是新时代的护城河。无论是基于海量数据的加工，还是基于海量数据进行人工智能的自我学习和应用。这都能让数据变得更有价值，而数据价值是不计入GDP的。

你能明显感受到这类公司在以指数型变化，它们全方位改变我们的生活，就比如现在大家出门都很少带现金，而这在十年之前是不可想象的。

未来一定是属于这些公司的。前年有本书叫做《奇点临近》，我也觉得现在很可能正处于类似过去工业革命的酝酿阶段。像人工智能的应用层面，无人驾驶如果能普及，很有可能以后都不需要驾驶员了。这样的变化也许不需要多久就能实现了。让数据为人类做出更大的贡献，这就是新时代的护城河。但这只有少数公司具备。

利润和人力资源都往这类大公司集中，这是这个时代的特征，是竞争的结果。原来大家行业看第一、第二名，现在可能看第二都不行了。

其实，这些龙头企业这些年一直在涨，虽然我不好去预测股价的涨跌，但就公司而言，这类公司都有很大的成长空间。

04

未来有些企业存在较长期上涨空间

但斌：

其实，中国的资本市场还比较短，才30年左右，你像美国已经100多年了，他们很多的股票，一直涨了几十年，这样的现象很常见。比如说雅诗兰黛上市60多年股价一路上行。菲利普莫里斯也涨了一百多年（生产万宝路香烟的企业），还有做零售的沃尔玛。这样的情况在A股也会如此，只是因为我们的历史太短了。所以很多投资人还在纠结这些风格切换怎么变的问题，我认为没有必要。这种好的企业一直涨的情况会持续存在。实际上以全球视角来看，利润都集中在极少数的好公司手里，这个比例大约只占市场企业数量的5%。所以好的蓝筹股自然是能够拥有溢价的。这和城市的发展其实很像，各国的人才和利润都持续地往北京、上海、纽约、巴黎这样的一线城市跑。这是一个自然选择的结果，表现出来的现象就是利润和人才的集中。

至于哪些行业适合长期持有这一问题，从国外的经验来看主要是一些消费品公司。消费类的公司在海外估值都是非常高的，像化妆品雅诗兰黛国外市场能给到40倍的PE。而周期性的企业，国外都不愿意给很高的估值。

如果细说的话，这些行业包括：化妆品、医药品、软饮料、烟草、食品加工、电器、金融服务、蒸馏酒、计算机软件，包括男装，当然也包括券商。不过券商和国内的稍有不同，国内的券商周期属性更强。国外的券商都是竞争出来的，他们的投行业务覆盖全世界。这类券商业务其实类似银行。和国外比，行业模式和集中度差距是较大的，国外可能主要是20家公司做全球生意，而国内的券商有120家左右。这个行业还未充分竞争，所以更多的是以周期股的角度来看待。市场人士买卖时更看重PB。

05

中国人财富创造能力强，但不落实注册制，股市难有长牛

但斌：

我认为中国的发展一定会越来越好。事实上历史已经一再证明了，中国人的财富创造能力是非常强的。在历史上中国长期稳居世界第一的宝座，这种优势植根于我们的文化风俗之中，我们的生产效率一直很高。中国人民是不怕竞争的。只要保持不断扩大开放的政策，中国的发展会越来越好。

中国的财富管理行业也会如此，目前这才刚起个头而已。自2014年私募基金正式合法化以来，5年时间已经从50家发展到2万多家了。我们作为当年首批获得私募基金牌照的50家基金管理人之一，一路见证了行业的发展。目前中国光私募证券的基金规模就已经有2.47万亿了，这个发展是十分迅速的。但相比海外的基金，中国的财富管理行业真的只是刚刚开始，其实有点类似2004年的房地产行业。美国的头部基金——黑石基金管理规模在5000亿美元左右，而中国私募基金最多上千亿人民币，相比美国咱们发展空间巨大。同时，我认为中国私募的行业集中度一定会提升，但和其他行业略有不同。这个行业需要你持续奋斗去保持一个长期的良好业绩。经常有私募基金冲到百亿规模然后又缩回去了，所以这个行业永远不能懈怠。但是，从另一个方面来说，只要修好内功把业绩做好，你能长期稳定上涨，就算1年能埋没你，5年也会崭露头角，10年肯定埋没不了。因为这个行业有记分牌，净值每周公布，这就很客观。你做得好，奖项和荣誉都不会少。东方港湾也是这么过来的，早期我在大鹏证券做资产管理的时候整个部门也就管理20-30亿左右，那时候从未想过现在东方港湾能管100多亿。

资本市场也一样如此，现在最大的变量是外资。他们是持续看好中国的。现在他们总的持仓只占3%，未来持仓比例一放开，会有相当大一部分资金入场。而且外资对于回报率的要求不是很高，如果一个企业能5年1倍他们就很满意了。所以资本市场的结构会慢慢发生改变。你像台积电和韩国的三星，老外天天买，前者老外持股90%，后者持股70%。而在中国，这类潜力的公司并不少，显然外资持仓比例的提升空间很大。

不过，中国资本市场要走牛还有一个制度性前提，那就是正在推进的注册制。

我们知道印度的股市是长期走牛的。但我在孟买待了24小时后，反而觉得印度没太大机会，还不如中国的七八十年代。印度这个民族两极分化很严重，种姓制度，贫民窟问题那是不可想象的。印度股票涨得好，主要还是注册制原因。就算不说印度，南非、巴西这类金砖五国也是注册制。

过去中国的审批核准制带来的高估值和高发行价，最终为此买单的都是散户。以中石油为例，当年中石油在A股不让上，然后跑去港股发行，巴菲特1块5买了很多，然后8-9块卖的。结果中国人说钱都让外国人赚走了，亚洲最赚钱的公司要回来。然后A股刚发行的时候就是历史天价48元，一路跌到现在的5点几元，继续创新低。如果每个公司都是这么上市的话怎么可能有牛市？

为什么现在很多创业公司上市时敲锣打鼓？因为他们1亿的利润你给它200多亿的估值，他们当然敲锣打鼓。讽刺的是这样的股票还有很多人抢。但如果你是注册制，这类的企业就会很多，大家给的估值都很低，你想上市就必须找到机构资金，这就不存在散户买单这一现象。

所以正在推进的注册制是非常重要的制度，这个不落实，股市难有长牛。

06

中国在科技上的进步非常巨大

但斌：

我先提两件事，一是华为在2018年国际专利的申请数量上是世界第一，达到了5405项。这个数量在人类历史上已经非常罕见了，在创新方面华为现在已经攻入了无人区，走在了创新的最前沿。二是可控核聚变技术的研究所已经在深圳成立，中国工程院的李建刚院士他预估到2035年能实现应用技术，这项技术类似制造一个小型太阳来持续提供能源，目前中国已经处于这项技术的领先地位。我们知道，中国进口量最大的产品有两类，一类是芯片，一类是能源。前者以华为为代表的科技企业正在发力，后者如果可控核聚变技术顺利落地，解决了中国的能源问题，那么中国在2035年就真正崛起了。这些都是中国创新走在前列的具体表现。过去我们说中国人不会创新，但现在中国人的创新能力在世界上已不弱于人，这几年涌出了很多大疆、华为这样的创新型企业。不难发现这些年中国在科技上的进步是非常巨大的。