一分快三最大的漏洞

2019-07-25 18:20:48

来源:债市覃谈

国君固收 · 专题研究 | 报告导读:

4月后地产融资政策转为收紧。4月份政治局会议再提“房住不炒”,同时重提结构性去杠杆目标,地产政策收紧信号初现。之后住建部发布预警提示、约谈部分城市负责人,延续趋严态势。郭树清陆家嘴论坛讲话提到房地产“过度金融化”,严厉措辞为房地产行业融资收紧再定基调。6月后,境内债、ABS、信托、美元债都受到不同程度政策收紧。

政策目标是什么?(1)总基调仍然是坚持“房住不炒”毫不动摇,政策组合拳意在限制房企前端融资,为上半年火热的土拍市场降温。(2)我国居民部门杠杆率19年一季度继续上升,主要是房贷的贡献,收紧地产意在控制居民部门杠杆率,防范系统性风险。(3)19年上半年信用投放回暖,但主要流向仍是地产和基建,货币宽松并未带来信用投向制造业,此次收紧地产融资意在为资金流向制造业创造条件。

政策收紧后,各渠道融资收缩了吗?总体来看,19年一季度地产融资环境延续宽松趋势,但二季度以来显著收紧。从具体融资方式看,开发贷年初边际放松,在地产融资中的重要性将进一步凸显;信托融资年初回暖,但预计下半年将收紧;信用债进入二季度后有所收紧;海外债一季度发行量增加,5月以来跌幅明显;资产支持证券自去年以来环境较为宽松,5月开始跌幅明显。

融资政策收紧对房企有何影响?宏观上来看,政策全面收紧叠加偿债高峰,地产行业融资压力将进一步增大;降低杠杆、加快回款将成为地产行业下半年的主要目标。从房企角度看,以银行信贷为主要融资方式的国有企业与大型民企在本轮融资政策调控中受影响较小。

正文

1. 近期地产融资政策回顾

4月开始房地产融资相关政策趋紧。4月19日政治局会议关于地产部分表述为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”;同时,此次会议重提结构性去杠杆,地产政策趋紧信号初现。同日,住建部会同国务院发展研究中心对19年第一季度房地产市场运行情况开展了专题调研,提到关注部分城市土地市场热度回升,住建部还对一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行了预警提示。之后住建部约谈部分城市政府负责人,强调房地产市场调控目标不动摇。5月18日住建部对再次4个城市进行了预警提示。

5月发布的23号文正式确立地产融资严监管态势。5月17日,银保监会《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(23号文),对银行、信托、金融资产管理公司、金融租赁公司等提出了房地产融资相关要求,该文件的发布表明银监会仍将严格监管违规向房地产行业放款的现象。5月31日,21世纪经济报道监管收紧部分房企公开市场融资,主要是针对一些拿地较为激进的房企,对于包括债券及ABS产品在内的融资渠道进行限制,虽然后续没有明确的针对性文件出台,但是可以窥见政府对房地产融资政策严监管的态度不变。

6月陆家嘴论坛讲话释放地产融资进一步趋紧的信号。19年6月13日,银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛的讲话中指出近年来我国部分城市住户部门杠杆率急速攀升,相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平,且房地产业过度融资挤占了其他产业信贷资源,加剧了房地产的泡沫化问题。这一表述在高级官员历次对地产的表态中属于较为严厉的,可以说一定程度上代表了官方对于地产毫不动摇的调控决心。

7月信托与美元债两大地产融资渠道相继收紧。19年7月4日,银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导,6号银保监会对部分信托公司开展了约谈警示,并提出了严格落实房地产市场调控政策、提高风险管控水平、提高合规意识、控制业务增速、提升受托管理能力五点要求。23号文之后监管层再次对房地产信托业务提出警示指导,旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势,有效避免相关风险,促进房地产市、场平稳健康发展。7月12日,发改委对今年以来房企发行较为火爆的美元债渠道再上紧箍咒,要求房企发行境外债只能用于置换一年以内到期的中长期境外债务。

“房住不炒”后,地产融资经历了“紧-松-紧”的过程。16年中央经济工作会议提出“房子是用来住的、不是用来炒的”,抑制房地产泡沫,防止房价的大起大落。此后这一主线持续贯穿于后续的地产调整之中。17年初,银行信贷、信托、私募资管、委托贷款等融资渠道纷纷受到限制。在此背景下,房企积极寻求海外债、资产支持证券等新型融资渠道,相关产品发行规模迅猛增长。18年12月发改委发布《关于支持优质企业直接融资,进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》,支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容,标志着出监管层面边际放松。叠加19年美元债、ABS的放量与信托融资量的修复,19年一季度房企融资端是偏松的,但4月以后政策再次趋紧。

政策再度趋紧与升温的土拍市场密切相关。融资端偏暖,同时市场自发性地底部修复,上半年土拍市场明显升温。成交土地总价由1月份的2799.5亿元攀升至4月份3156.7亿元,土地溢价率由9.39%快速上升至23.25%。其中二三线城市土地溢价率提升明显,1月份二三线城市土地溢价率分别为9.99%和8.75%,4月份则分别上升至22.31%和27.73%。“地王”再次频现引起了监管层的重视,为房企地产再度过热,调控政策开始陆续出台。5月份以来随着监管趋严,叠加市场的自发性调整,土地溢价率增长势头已经明显放缓,土拍市场有所降温。

政策目标之一:总基调仍然是坚持“房住不炒”毫不动摇。融资政策的组合拳明确意在限制房企前端融资。在开发贷明确不允许用于房企前融后,房企拿地资金比较多地来源于自有资金与非标融资。5月的23号文进一步对地产非标融资提出了规范与限制,7月银保监会约谈部分房地产业务增速过快的信托公司,也是意在收紧房企非标融资。此外,对于境内债、ABS与境外债的一系列收紧也一定程度上限制了从这些渠道绕道帮助房企拿地的可能。可以说一系列政策背后的总基调仍然是“房住不炒”,坚决遏制土地市场与房地产市场过热。

我国居民部门杠杆率仍在不断提升。2008年至2018年,我国居民部门杠杆率从17.87%上升至53.20%,平均每年提高3.21个百分点。根据《2019年一季度中国杠杆率报告》,19年一季度我国居民部门杠杆率上升至54.30%,比上年末继续提高了1.1个百分点。美国2000年至2008年居民部门杠杆率由69.30%上涨至95.90%,平均每年提高2.96个百分点,随后发生次贷危机,房地产价格泡沫破灭。虽然目前我国居民部门杠杆率仍然低于美国08年的数值,但是年均增速更高,需要引起重视。

政策目标之二:控制居民部门杠杆率,防范系统性风险。根据国际货币基金组织的研究,过高的住户部门杠杆率会影响国家的中期经济增长甚至影响到金融稳定。由于房贷是居民杠杆最主要的推动力,本次政策调控的目标之一即在于控制居民部门杠杆率,避免过快的杠杆率增速,坚持结构性去杠杆,防范系统性风险。

19年上半年信用投放回暖,但主要流向仍是地产和基建。19年上半年社融累计增长13.23万亿,较18年同期多增3.16万亿,其中几项指向地产与基建的细项均为社融重点拉动项。主要指向房贷的居民中长期贷款累计增长2.75万亿,同比多增0.25万亿;较多投向地产的委托+信托贷款虽然累计下降0.40万亿,但同比多增0.59万亿;投向基建的地方专项债累计增长1.19万亿,同比多增0.83万亿。而较多指向制造业的企业中长期贷款19年上半年累计增长3.48万亿,同比少增0.24万亿。可以说虽然19年上半年社融同比增速有所回暖,但主要投向仍然是地产和基建,制造业融资依旧不畅。

政策目标之三:促进资金向制造业流动。6月13日郭树清在陆家嘴论坛上提出房地产企业挤占了大量的信贷资金,对其他行业产生了挤出,地产有“过度金融化”的趋势。从日本地产泡沫的历史经验中也可以发现,房地产泡沫化严重时,制造业投资出现停滞,经济“空心化”现象严重,导致信贷增长与经济增长表现背离。此次对地产部分融资渠道进行限制,也是意在为资金流向制造业创造条件。

3. 政策收紧后,各渠道融资收缩了吗?

19年一季度地产融资环境延续宽松趋势,但二季度以来显著收紧。19年1月央行自18年以来第五次下调存款准备金率,进一步向金融市场释放流动性;同时两会提出积极的财政政策要加力提升、稳健货币政策要松紧适度、要缓解企业融资难和融资贵问题。在这样的背景下,19年一季度地产融资环境延续了18年底的回暖趋势。但随之而来的房地产过热迹象的抬头促使政府再次加强了金融机构向房企放款的监管工作,尤其是收紧部分“地王”的融资,这使得地产融资环境自5月份以来再度收紧。其中,分不同渠道来看:

开发贷:年初边际放松,后续在地产融资中的重要性将进一步上升。自16年11月银监会下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》以来,央行、银监会对银行流入房地产领域资金的管控加强,地产行业开发贷融资成本不断爬升。以金融机构人民币贷款利率来粗略衡量,开发贷融资成本由16年底以来持续上升,18年Q3见顶后四季度有所回落。今年一季度贷款利率有所回升,但总体延续了去年下半年以来边际放松的趋势。随着信用债、信托、ABS等融资方式的全面收紧,房地产开发贷融资在地产行业融资中的分量将进一步加重。

信托融资:年初回暖明显,下半年将收紧。从信托资产余额来看,截至19年5月末,房地产信托资产余额已达到3.15万亿元,占全部信托资产余额的14%,同比增长达到15.2%。从信托资产增量来看,新增信托资产中投向房地产的比例也由17年一季度的7.5%一路飙升至19年一季度的19.2%,房地产信托的边际放松会推动部分房企增加杠杆并触发房价上涨预期,导致金融风险的迅速积聚。5月17日,银保监会发布23号文重点申明了要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款加强监管工作,房地产信托融资预计下半年开始将会有所收紧。

信用债:进入二季度后全面收缩。18年12月发改委发布文件支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容,监管边际放松的背景下新发房地产信用债增量明显,并且发行利率呈现下降趋势;19年延续去年热度,新发信用债规模进一步增加,融资成本也降低至5%左右。但进入二季度后信用债规模全面收缩,5月份新发信用债规模环比下降54.7%,标志着境内债券融资渠道的进一步收紧。

海外债:一季度发行量增加,5月以来跌幅明显。在国内融资收紧后,房地产企业海外债发行量陡增,18年境内房企海外发债规模1019.5亿元,同比增加125.6%。18年5月国家发改委、财政部联合下发文件规范海外债发行流程和审批制度,海外债发行规模随之下降,但自18年底发行规模又有所回升,发行成本重回合理区间。今年一季度延续了去年年底的回暖趋势,发行量稳中有升,但进入5月后海外债发行规模跌幅明显。7月12日发改委挂出通知,通知规定房企海外债新融资只能用于置换一年期中长期债务,加强了对房企海外发债的约束,地产行业境外发债规模预计下半年收缩幅度将会比较大。

资产支持证券:去年以来环境宽松,5月开始跌幅明显。18年房企新发行资产支持证券1077.9亿元,同比增长78.9%,发行成本始终稳定在6.3%左右,19年一季度继续延续去年宽松趋势,发行成本一度降低至6%以下。但二季度以来受到禁止物业费ABS、房地产融资政策收紧等政策的影响,ABS发行规模显著下跌,截至7月13日,7月ABS新发行量为3.7亿,仅为去年同期的3.3%。

4. 融资政策收紧对房企有何影响?

4.1 融资政策收紧对房企有何影响?

政策全面收紧叠加偿债高峰,地产行业融资压力将进一步增大。随着境内债、ABS、信托以及美元债等融资渠道纷纷受到严监管,地产行业融资将进入全面收紧的阶段。此外,19年房企也开始进入偿债高峰期,根据CRIC统计,下半年95家重点房企的到期债券为1706亿元,达到18年全年到期债券的75%,融资环境收紧叠加偿债高峰的来临将使地产行业的融资压力进一步增大。下半年预计融资政策维稳,开发贷款等传统融资方式在行业融资中的占比将会提升,另外地产商票等尚未严控领域的融资规模可能会有所扩大。

降低杠杆、加快回款将会成为行业下半年主要目标。自18年以来监管层对房企的高负债风险持续敲响“警钟”,融信、阳光城等不少房企在业绩发布会上提出“降低杠杆、加快回款”的工作目标;19年初,孙宏斌在融创中国2018年年度业绩会上也提出降杠杆,泰禾也发起了“壹号抢收计划”以加快现金回款。在政府坚持“房住不炒”的总基调、融资政策全面收紧的背景下,下半年地产行业的融资成本预计将会抬升,资金面也将继续承压,房企的工作重心会加速向降低杠杆和加快现金回笼等目标转移。

4.2 哪些房企受融资收紧的影响较小?

以银行信贷为主要融资方式的房企受影响较小。“房住不炒”的总基调下,土地市场的过热必将面临着行政手段的调控,本轮对海外债、信托、非标、ABS等各融资渠道的全面压缩,实质是防止房企通过多元化融资渠道放量加杠杆造成地产行业再度过热以及金融风险的累积。在此背景下,银行信贷融资在房企未来融资中的占比将会有所上升,而以银行信贷为主要融资方式的国有企业以及部分大型民营企业预计受本轮政策调控的影响较小。例如招商蛇口、保利地产、中粮地产等国企以及金科股份、滨江集团等大型民企银行信贷规模在60%以上,在融资环境收紧的背景下依然能保持较好的融资能力,整体信用资质更为稳健。

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来源:吉林快三精准计划趋势

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