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2019-07-25 18:17:04

来源:国金证券研究所

国金证券研究所

资源与环境研究中心

化工团队

核心结论

投资建议

我们认为VA短期内将维持强势,受益于巴斯夫复产不及预期,价格仍有上行空间;维生素E由于行业竞争格局将得到极大改善,产品价格中枢有望上移,建议关注新和成及浙江医药。

行业观点

维生素行业的研究主要集中在供给端:维生素是生物体所需的微量营养元素,是维持机体正常代谢和机能的必须物质。其下游需求主要为饲料,虽然在个别年份养殖行业的冲击将短期对维生素需求产生影响,但平滑之后来看维生素需求仍呈现平稳增长态势,因此对于维生素行业的研究主要集中于供给端。


猪瘟的边际影响将逐步减弱,养殖集中度的提升有望对冲非洲猪瘟所带来的影响,维生素需求也有望触底回升:2018 年至今,全球非洲猪瘟蔓延,极大地影响了生猪养殖行业,从而使得猪饲料以及维生素行业的需求面临压力。据我们测算,在乐观、中性、悲观情景下,中国猪瘟对全球饲料需求分别影响3.77%、4.46%、6.04%;虽然短期内需求难以得到提高,但我们认为猪瘟的边际影响将逐步减弱,随着养殖集中度的提升以及下游需求的逐步恢复,维生素需求有望触底回升。


行业竞争格局逐步稳定,产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化:行业经过多年的并购整合以及产业转移,已经形成了中国、德国巴斯夫以及荷兰帝斯曼三足鼎立格局。由于维生素在其主要下游饲料成本中占比极小,客户对维生素的涨价不敏感。产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化,对于技术壁垒高,寡头垄断的品种,其可保持较长周期的丰厚利润。因竞争格局的不同其价格弹性的先后顺序是VB5>VA>VD3>VB1>VH>VK3>VB6>VE>VB2>VC>VB3。


不同于大宗周期品,维生素行业有其明显的独特性,具体来说:1、市场规模小、产品全球流动;2、下游需求稳定,且成本占比小;3、主要产品集中度高,且呈寡头垄断格局;4、产品的核心壁垒在工艺及关键中间体的合成上;5、行业价格的核心决定因素在于供给端;6、价格弹性大、机会多,每年都会存在强势的涨价品种,比如:13年的生物素,14年的VD3,15年的VB5,16年的VB1,17年的VA、VE。


我们认为VA短期将维持强势,VE价格中枢有望上移。具体来说,VA技术壁垒高,寡头垄断格局稳定,叠加海外巨头设备老化事故频发,高盈利有望持续;VE由于帝斯曼与能特成立合资公司,行业竞争格局将极大改善,产品价格中枢有望显著抬升;VK3由于铬矿资源的稀缺及联产的铬鞣剂低迷,预计行业未来新增产能动力不足叠加生产商业绩压力,产品价格中枢有望向上;VD3原料供给紧张仍将持续,产品景气有望延续;

VB1、VB6短期内行业竞争格局较为集中,龙头把控能力强,可能存在阶段性机会,但新增产能逐步投放,竞争格局将有所弱化;VB3、VB5竞争趋向激烈,行业仍处于抢份额阶段,协同性较差;VB2、VC处于重整阶段,产品价格的持续低迷会加速行业洗牌,预计产品价格的大幅向上需要等到新秩序形成。

风险提示

产品价格下跌风险、市场竞争加剧风险、需求下滑风险。

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