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2019-07-25 18:08:48

来源:和讯名家

2019是转债配置的大年

1.上半年转债波动贴近于正股

进入2019年,一方面从投资性价比来看,转债的收益弹性与股票相关度极高,并且在回撤过程中债底保护让其防御性更好;另一方面一季度创历史的巨量供给,让投资者无论从行业还是个券都有相对丰富的选择。所以,2019年是转债配置的大年,股债特性的结合让其在震荡市场下更具配置价值。

供给让转债成为优质资产

就供给而言,转债在历史上有三次放量供给,2003-2004年、2010年-2013年,2017年至今,尤其今年一季度单季新增超过千亿,上半年新增59只转债,新增规模1536亿元。预案数量超240只,规模接近5000亿元。当前转债存量175只,规模3147亿元,市值超4500亿。规模较大的标的是银行和国企:中信转债400亿、平银转债260亿、苏银转债200亿、核能转债78亿、招路转债50亿,民营企业转债发行规模也陆续扩大通威转债50亿、中天转债40亿、桐昆转债35亿、海尔转债30亿。

如此巨量的输血,也使得机构持有转债的体量快速增长,一季度公募基金配置转债的市值规模大幅上升41.42%,由2018年Q4的持有市值759.873亿,增长至2019年Q1的1074.58亿,占全部公募基金债券规模也大幅提升至0.91%。从基金分类角度来看,债基仍然是转债配置的主力,其中二级债基的转债配置规模大幅超过其他债券型基金。但是占其全部基金资产配置的比例上,二级债基的增速小于偏债混合以及偏股混合型基金。

本轮转债扩容我们认为意义在于两点:第一,转债未来或呈现更多的alpha机会。过往的两轮转债供给浪潮中,国有企业作为发行人占据绝大部分规模,而且行业相对集中,结构性机会少,更多以beta为主。如今180多支转债,覆盖市场大部分行业,行业主题性机会给予投资者更多选择,在转债中也能挖掘alpha收益。

第二,由金融工具到优质资产的转变。在本轮扩容之前由于规模的限制让转债始终处于一个小众金融工具的姿态。扩容后投资者逐渐发现通过转债的打新、抢权优配、负溢价率套利、条款博弈等方式都能获取收益,尤其在市场震荡下行的过程中,债底保护使其回撤更小,以上种种特点让增量资金越来越关注转债资产。

跟随正股波动,更领先于市场趋势

今年权益市场走了一个小型“过山车”行情,上半年权益市场守住了年初以来涨幅。转债指数今年以来的走势基本与A股市场吻合,尤其在一季度市场反转上涨的时候,趋势极为接近,并且阶段性转债的上攻弹性还强于正股。

今年一季度转债的快速上涨,一方面是受政策面和资金面对A股的利好导致的普涨,另外很重要的一方面是在今年年初,102支上市的转债中,有73支在面值以下,平均债券价格为97.06元,YTM超过了3%,这种市场机遇或许未来一定阶段内很难再看到。所以超跌反弹或反转的市场行情,确实进展的速度也偏快。

经历上半年市场的起起伏伏,转债整体走势与正股趋同,在中短期震荡的市场状态下,转债赚钱效应可能很难大幅提升,但是一定要注意转债还存在条款博弈的机会。

2.下半年权益市场是否仍有机会?

短期内消除了市场系统性风险,未来在A股市场方面还是要看政策引导,以及企业自身增长和货币情况。

二季度经济承压,下半年能否改善?

从经济数据来看,二季度相较一季度有明显回落,制造业PMI指数从3月开始也是一路下滑,5月、6月连续两个月在荣枯值以下,虽然6月经济数据有一定改善,但是不能排除季度末冲量的可能。CPI在二季度持续上涨,通胀的压力是否已到年内峰值水平?这一点对于权益尤为重要。

时间进入到三季度,政府年初对于中小企业减税降费政策,以及专项债逆周期政策将陆续发挥出效用,但是考虑到结构性去杠杆和金融供给侧改革的压力,积极财政的提振作用可能会被稀释掉。6月金融货币数据虽然延续稳定但结构继续恶化,整体信用投入实体缺乏力度。从基本面来看,下半年经济数据大概率继续维持下滑趋势,企业盈利能力回调的时间窗口或进一步推迟,需要关注相关风险的演绎。当然也需要合理评估政策进一步调整的可能性,这会对短期市场预期构成扰动,对于中期而言,宏观经济偏弱的格局不变。

货币或维持宽松,全球市场或进入降息通道

今年以来央行货币政策维持稳健中性,但是总体投放一波三折,从1月份1%降准,到四月明确不降准,再到5月份中小微企业定向降准,央行放松的态度耐人琢磨,当然最终还是回到基本面。从全球考虑,在全球经济承压的局势下,全球维持货币流动性宽松的概率较高,全球市场大概率进入降息通道。从国内而言,结构性去杠杆环境中,货币政策确有顾虑,但是金低实际利率和防范处置风险的风险任务依然艰巨,在货币政策上需要配合进行流动性投放,再宽松的可能并不排除。

进一步考虑,从国内三大指数的估值来看,如今的上证综指动态pe13倍,深成指动态pe16.5倍,创业板指动态pe40.5倍,相较于2018年12月份有略微改善,但是就历史估值而言,现在处于底部区域。全球指数平均估值在16倍以上,美股再创历史新高后pe回到19倍以上,所以A股的估值存在一定空间。再者科创板开板与重要政治事件叠加,市场再次向下的可能性较小。

总结来讲,短期市场并不具备单边上涨的条件,主要原因是企业盈利能力的不确定。但是下半年政府或持续推动偏积极的国内经济政策,并配合更利于实体经济改善的货币政策,降低金融市场和实体经济存在的系统性风险,在分母结构上充分拉升市场风险溢价。目前A股又处于估值的底部区域,向下空间有限,当前需要进一步聚焦结构性机会。从结构来看,消费类的龙头标的依旧是首选;若流动性持续宽松,保险券商继续值得关注;银行配置价值继续存在。

转债策略:将左侧进行到底

1.从研究框架看转债配置策略

在转债研究的过程中,我们更多从四方面因素来看,正股基本面、转债估值、债底(YTM)以及条款博弈,并且可转债的四大驱动因素也是我们筛选个券的标准。但实际投资当中,真正要研究的是在不同市场趋势下,哪些因素会为我们带来价值的提升。

自五月调整以来,大多数转债随正股回调,尤其是久期相对较短的老券,又跌回了面值附近后横盘震荡。反观一些今年3月、4月上市的转债,在上市首日高溢价率后的超跌中可以挖掘一些机会,比如绝味、伊力、贵广等标的。所以在这个时期我们要看绝对价格和转债的双估值(转股溢价率和纯债溢价率)。

就目前市场趋势而言,经历一个多月的调整和阶段反弹后,目前的转债平均价格在108元左右,再回到去年12月的价格水平基本难以实现,但是相对于2016年以来,价格区间属于中位数偏低。此外,就标的价格分散来看,30%左右的标的在面值以下,7成的转债在110元以下,我们可以配置的标的范围十分丰富。

从估值角度来看,转债市场平均YTM近2%,又回到了正收益。纯债溢价率均值回落至25%左右,转股溢价率均值在20%左右,虽然整体估值没有到历史最低水平,但是就目前而言转债又给了我们再次参与的时机,尤其是在权益市场阶段性震荡的过程,我们要把握机会积极左侧布局。

2.左侧布局,中长期收获惊喜

目前权益市场还没有到单边上涨的趋势,中短期左侧布局是为了中长期更好的收获,并且我们可以通过左侧买入一些相对有弹性的转债品种。推荐组合:

(1)银行转债:我们依旧看好下半年银行估值修复的行情,光大转债(久期短、回撤幅度小,纯债价值高,转股溢价率中性偏低,pb0.7,上涨空间宽),苏银转债(资产质量更有,净息差提升快,纯债价值高,转股溢价率中性),张行转债(城商行转债中资质最优,且绝对价格便宜,转股溢价率更低),无锡转债(绝对价格低)。

(2)面值附近的转债:亨通转债(光棒光纤稳定,海缆增速高,正股估值低,转债绝对价格便宜),司尔转债(主营业绩稳定且副业业绩有弹性,绝对价格便宜,转股溢价率中性),明泰转债(业绩弹性大,转债价格和转股溢价率足够低)。

(3)消费电子行业以及其他:长信转债、拓邦转债、和而转债、富祥转债、万信转2。

此外,中短期我们还建议关注转债条款博弈的机会,目前符合下修的转债数量占全市场四成左右,在震荡市场中,转债价格下修可以提供给投资者区别于二级市场或者债券市场的投资机会。在过往的经验中,没有进入到转股期的转债一般下修的可能性较小,但是从2017年扩容以来,发行人和投资者的诉求越来越趋同,转债发行人的转股诉求也越来越高。我们也可以从中选择基本面相对稳定的一些标的提前布局,推荐条款博弈组合:雅化、永鼎、鼎盛、维格、明泰、海澜、新凤、钧达、博世、旭升、水晶、中装、亚泰。

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