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2019-07-25 17:59:41

国金基金:社融推升名义GDP增速,通胀、宏观审慎政策制约加码宽松

国金基金

名义GDP回升,实际GDP落后,GDP缩减指数上升。二季度猪肉、蔬菜价格大幅上涨,推升了CPI读数,5月份、6月份当月CPI在2.7%的高位,尽管PPI在去年的高位水平下回落,综合起来看,GDP缩减指数仍然有所上行,意味着总体的通胀水平有所抬升。

数据来源:wind,国金基金整理

社融领先名义GDP增速1-2个季度的规律仍有体现。今年一季度,地方债大量发行、信贷增速较高、非标萎缩速度有所放慢等因素导致了广义信贷增速处于较高水平,社融增速出现拐点,二季度名义GDP增速回升。当前潜在增速放缓的大背景下,社融的高增速推升了名义总需求和通胀水平。

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前瞻性地看,通胀水平在7月份仍将处于高位,8、9月份开始下降,而在年底又将有所回升。7月份高频数据显示,食用农产品价格环比仍在上涨,猪肉、蛋类、蔬菜价格涨幅较大,只有在进入8月份之后,在高基数的背景下,通胀才趋于下行。

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通胀处于较高水平,将对货币宽松和债市收益率下行构成掣肘。从历史上看,最近两次央行降息周期都伴随着GDP缩减指数的大幅下行并处于低位:

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从过去两轮降息周期看,2008年受美国次债危机的影响,经济下行压力很大,GDP缩减指数快速下行,央行降息,同时推出经济刺激计划,使得经济快速回升,而在2010年10月份通胀节节攀升,央行进入了加息周期。

最近一轮降息周期始于2014年末,房地产库存积压,过剩产能行业财务报表恶化,PPI节节下行,2014年末GDP平减指数跌破1%,大宗商品价格暴跌,PPI处于负区间,2015年末GDP平减指数接近0. 2015年以来,存贷款基准利率处于低位的背景下,公开市场操作利率已经成为传递货币政策信号的重要工具,2015年下半年随着经济下行压力加大,7天逆回购利率最低降至2.25%,并维持到2017年2月。

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得益于供给侧结构性改革,过剩产能行业产品价格大幅上行,盈利修复并保持了较长时间,资产负债表得到实质性修复,同时2015年下半年以来房地产销售处于高位,房地产库存去化,过剩产能的风险、房地产库存去化的风险已经得到缓释。随着经济企稳,大宗商品价格企稳回升,2016年末的经济工作会议上高层把防控金融风险放在更加重要的位置上,重提“调节好货币闸门”,2017年开始连续上调了公开市场操作利率,美联储加息的大背景下,公开市场操作利率多次上调至2.55%。

出口导向型企业盈利下滑,投资者预期不稳等因素亦会对投资和就业产生负面影响,此外包商事件冲击仍在延续,中小银行缩表加剧了民营企业融资困难,更为重要的是监管近期收紧了房地产融资,房地产投资增速预期将下行。而基建托底作用亦受制于去年8、9月份的地方债密集发行的高基数,社融增速亦将在8、9月份走低。这些因素共同作用下,市场对经济下行的预期较强。在外围普遍加码宽松,进入降息周期的背景下,市场对国内进一步宽松,降准、降息的预期较强。

综观当前国际国内经济金融环境,我们倾向于认为在经济下行压力下,降低实体经济的实际利率是政策的取向,货币政策易松难紧,资金面仍然会保持在合理充裕的范围。预计央行仍然会通过定向降准、TMLF、MLF、公开市场操作等方式平滑大额到期压力,但是对于降低公开市场操作利率或者MLF利率,短期看时机仍然不成熟:

首先,当前面临的主要风险是宏观杠杆率处于高位,结构性去杠杆在当前经济工作中处于更加重要的位置。降准降息等加码宽松的举措易于对市场预期产生影响,助长金融加杠杆和房地产金融化、泡沫化的倾向,是政策制定者不愿意看到的,宏观审慎政策对加码宽松构成约束。

其次,在通胀仍然处于高位的情况下,货币政策加码宽松的可能性不大。后期,随着通胀下行,或许为债市收益率下行提供一定空间。但是需要注意的是,供给侧结构性改革仍然对PPI和企业盈利发挥作用。去年三季度以来,钢铁行业限产有所放松,钢铁产量上涨,但盈利缩窄,铁矿石价格大幅上行亦侵蚀了钢企盈利,近期我们注意到钢铁行业限产有所趋严,或将推升其盈利水平。

总体上看,在经济仍然面临下行压力的情况下,货币政策将保持宽松,央行亦更加注重通过利率市场化改革等措施,疏通货币政策向贷款利率的传导,促进降低企业融资的实际利率,但加码宽松短期看条件并不成熟。当前通胀对加码宽松构成掣肘,7月份通胀仍然处于较高水平,8月份、9月份在去年的高基数下通胀将下降,此外去年8月份、9月份亦是地方债密集发行期,社融基数也较高,预计高基数下,今年社融在8月份、9月份回落,亦为加码宽松和债市收益率下行打开空间。

(国金基金:叶伟平)

来源:广西快三和值大小计划

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