2019-07-25 17:59:16
本期导读：
2019年在全球经济增速放缓，国际贸易局势紧张的背景下，国内经济内外需求疲弱，投资增速放缓、出口压力较大，经济内生动力不强，下行压力加大。预测2019年第二季度经济增速将在6.3%的水平。展望2019年下半年，中国经济面临最大的冲击是来自于外部的国际贸易和国际金融条件变化，GDP或将继续降至6.1%。但G20峰会上中米贸易局势传递出缓和迹象，以及宏观逆周期调控政策托底效应的逐步显现，预计明年下半年的经济预期可能将有所好转。
一、2019年上半年国内宏观经济运行概况
从领先指标PMI来看，中国6月官方制造业PMI为49.4，继5月份后再次跌破荣枯线，新出口订单持续回落，表明需求放缓。6月中国官方非制造业PMI54.2，比上月回落0.1个百分点，表明非制造业继续保扩张态势，但增幅回落。另外，5月工业增加值继续回落，虽工业增加值疲弱有高基数的影响，但结合制造业PMI创下同期新低可以看出，工业生产仍在转弱。其中，电力、汽车、医药、电子等行业增速明显下滑，拖累显著。
2019年一季度中国GDP增长6.4%，与2018年四季度持平，比上年同期和全年分别回落0.4和0.2个百分点。经济增长的三驾马车中，固定投资有所下滑，其中房地产投资反弹，基建投资维稳，制造业投资下滑。419政治局会议重申“房住不炒”，5月房地产销售增速大幅回落，融资环境受限，料下半年房地产投资将受限。消费增速有所回升，因假期错位及低基数而反弹。进出口方面，受全球经济放缓、中米贸易战升级的影响，出口压力较大。
总体来看，经济下行压力仍大。1-5月的经济金融数据表明，当前经济内生动力不强，下行压力加大，主要体现在外需回落出口压力大、内需房地产投资迎来拐点等因素。同时，2019年全球经济增速放缓，且中米贸易紧张局势升级，导致固定资产投资和工业生产增速继续下滑，因此预计二季度经济增长将有所放缓。
社会融资规模稳步回升。当前口径社会融资存量增速从去年12月的9.78%回升至今年5月的10.59%，主要与表外融资收缩力度放缓、债市融资恢复性增长等因素有关。但企业中长期贷款较弱，反映出企业内生性融资需求可能仍较为不足，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强；M2同比低位徘徊，M1同比从年初的0.4%回升至5月的3.4%，基本与企业存款增加相对应，表明企业流动性压力有所好转。
CPI同比涨幅持续扩大，5月CPI创15个月来新高，鲜果及猪肉价格的上涨是带动5月CPI增长的主要因素，是由于去年苹果和梨减产，今年库存不足，加之今年南方阴雨天气较多，时令鲜果市场供应减少带动价格上涨。5月PPI增速由年初的反弹回落，主要受国际油价下跌，生产需求偏弱以及高基数因素的影响。
图1 5月中国官方制造业PMI
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图2 5月进口同比下降、出口回升、逆差扩大
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图3 社融增速稳步回升
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图4 M1增速回升、M2增速低迷
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图5 工业生产趋弱
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图6 固定投资下滑
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图7 CPI涨幅扩大、PPI增速反弹回落
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图8 5月社零增速同比回升
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
二、2019年下半年国内宏观经济展望
（一）经济增长：预计2019年GDP增速将降至6.1%
2019年下半年，中国经济增速仍存在下行压力。一方面，中米贸易紧张局势升级对中国出口增速的影响将逐渐显现出来。虽然数据显示中国5月出口超预期回升，贸易顺差扩大77.9%。但5月出口好于预期是由于“抢出口”效应带来的反弹，企业抢在加征征税前将货物出口，因此造成了5月出口反弹。目前美国占中国外贸总值降至11.7%，但仍是中国第三大贸易伙伴，若中米贸易局势没有改变，下半年出口将会受到影响。除此之外，5月进口同比的大幅下降也显示了国内需求有所放缓的迹象。另一方面，受全球经济增长放缓、中米贸易摩擦以及内外需求同步放缓的影响，国内市场信心遭受冲击，固定资产投资和工业生产增速可能继续下滑。此外，419政治局会议重申“房住不炒”，5月房地产销售增速大幅回落，融资环境受限，这意味着房地产投资增速也可能温和回落。在制造业及基建投资增速没有太大改善的情况下，固定投资增速疲软态势难以根本扭转。从消费来看，5月消费受五一节假期影响出现了明显的反弹，网上零售占比继续提高，随着6月“稳定汽车消费”等政策出台，汽车消费有望筑底回升，料消费增长将会给经济带来新动力。综合来看，预计二季度的GDP增速将温和降至6.3%。而下半年下行压力将持续强化，虽然中国经济展现出一定的韧性，短期内还需要政策加大力度支撑，因此预计2019年实际GDP增速为6.1%。
图9 2019年中国GDP增速将回落至6.1%左右
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
（二）三大需求承压，经济存下行压力
1．一季度房地产投资持续高增，但年中或成拐点
2019年上半年我国房地产市场表现超预期，表现出超强的韧性。房地产投资、新开工面积等均有较大回升。但5月份的数据显示房地产投资和销售均回落，在拿地见顶、“房住不炒”以及融资环境受限的背景下，预计房地产景气度或见顶缓慢回落。
商品房销售面积累计同比增速下滑幅度有所扩大。2019年1-5月商品房销售面积为5.55亿平方米，累计同比增速为-1.6%，下滑幅度较前四个月扩大了1.3个百分点；1-5月商品房销售额5.18万亿元，累计同比增长6.1%，增速较前四个月收窄了2个百分点。在去年5月份高基数的影响下，今年5月单月的销售面积增速为-5.5%，为年内单月销售面积增速的低点。商品房销售面积回落主要是受信贷政策在5月份开始有所收紧以及三四线城市销售情况进一步恶化的影响。一季度地产超预期的表现逐渐引起监管层的注意，信贷政策在5月份开始有所收紧，涉及暂停部分拿地激进房企融资、部分城市调升房贷利率等。4月19日政治局会议上重申“房住不炒”总基调对销售情况的影响会有一定延续，预计6月份累计销售面积增速下滑趋势或将扩大。
房企融资端阶段性收紧，预计房地产投资增速将缓慢下行。受5月份监管部门出台房企融资监管政策影响，房企到位资金增速从高位开始回落。1-5月房地产开发企业到位资金6.67万亿元，同比增长7.6%，增速较前四个月回落了1.3个百分点。除了国内贷款增速继续提升外，房企其它资金来源增速均有所下降，其中利用外资累计同比增速下滑幅度最大。从投资来看，2019年1-5月房地产投资增速达到11.2%，较前四个月回落了0.7个百分点。房地产投资虽回落但仍在高位，主要由于施工面积增速较高，从而带动建安费用增加，对开发投资形成支撑。
总体来说，由于一季度房地产市场回暖力度过大，部分城市出现过热现象，导致5月以来监管部门再度强调“房住不炒”和“调控不放松”的总基调，房地产融资环境受到一定限制，叠加地产销售面积下滑，预计6月份地产投资增速仍将缓慢下行。但随着整个宏观经济下行压力逐步加大，未来存在政策调控再度边际放松，地产投资及销售面积增速有再度好转的可能。
图10 房地产销售面积、销售额累计同比下滑
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图11 房企融资阶段性收紧
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
2．专项债新政增加有效投资，基建投资成稳增长抓手
5月基建投资增速小幅回落至4.0%，虽然今年以来财政支出进度较快，但影子银行融资萎缩、政府举债全面规范，仍对基建投资形成制约，1-5月基建投资增速基本呈现弱企稳态势。不过，近期新公布的专项债新政有望助力基建投资增速回升。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，通知允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，充分发挥基建投资稳增长的作用。6月19日召开的国务院常务会议，提出加快改造城镇老旧小区，在小区改造基础上，引导发展社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务。
近期的一系列政策重点聚焦于“旧改”，根据国务院参事仇保兴的初步估算，我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，如改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元以上，这能够有效起到“稳投资”的作用。另外，“旧改”能够通过补齐幼儿园，小超市等短缺的服务设施消除居民的消费障碍，另一方面也能够开拓幼儿消费、银发消费、节能减排等新消费模式，持续有效地促进国民消费增长。更重要的是，与传统“铁公基”投资项不同的是，老旧小区改造项目投资周期很短（一般半年内完成）、边际效益明显、资金周转很快、能迅速转化为消费能力。
目前全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，旧改”有助于抑制改善性购房需求的过快增长，遏制房地产粗放开发以及平衡市场供给。此次旧改接棒棚改，可以看出两者都是在经济下行压力增大的情况下，结合人民生活实际需求，找到的稳经济政策精准切入点。预计下半年基建投资在稳定的基础上能看到一定的回升。
图12 5月基建投资弱企稳（%）
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
3．制造业表现仍疲弱，更大范围减税势在必行
6月份制造业景气度再次下滑，主要原因是外贸发展环境趋紧，需求有所放缓。内外需同步放缓，和全球经济增速放缓以及贸易冲突升级有关。从细分项来看，新订单指数为49.6%，比上月下降0.2个百分点，位于临界点之下，表明制造业市场需求回落。从业人员指数为46.9%，比上月下降0.1个百分点，位于临界点之下，表明制造业企业用工量回落。原材料库存指数为48.2%，比上月回升0.8个百分点，位于临界点之下，表明在终端需求不强的情况下，目前仍处于被动补库存到主动去库存的阶段。而1-5月制造业投资增速略微反弹至2.7%，但仍处于历史低点附近，主要由于全球经济放缓导致外需疲软，以及贸易摩擦下产业加快转移，PPI通缩风险上升导致企业利润承压而拖累制造业投资。
另外，5月工业增加值也连续两个月回落。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.9%，制造业增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9%。高技术制造业增加值同比增长9.4%，比规模以上工业快4.4个百分点；新能源汽车、太阳能电池产量同比分别增长16.0%和9.9%。主要行业增加值增速涨多跌少，虽然大部分行业增速微幅回升，但电力、汽车、医药、电子等行业增速明显下滑，拖累显著。而5月工业企业利润由负转正至1.1%，企业盈利能力有所恢复，但仍较为疲弱。结合制造业PMI可看出工业生产仍有转弱迹象。
从整体来看，制造业经济数据持续疲弱、工业扩张以及企业利润维持在低位，意味着前期各类稳增长举措的效果并未显著体现。未来需要在继续结构性去杠杆的同时，加大减税降费力度，来稳消费和稳制造业投资。预计下半年在更加大力的政策支持下，制造业能够企稳回暖，但就目前全球经济放缓以及贸易局势紧张的背景下，回升幅度不会太大。
值得注意的是，高技术制造业一直维持着较快的增长，5月高技术制造业投资增长10.2%，增速高于全部制造业投资7.5个百分点。5月高技术制造业PMI为52.1%，高于制造业总体2.7个百分点，连续3个月位于52.0%及以上景气区间。从产需情况看，高技术制造业的生产指数和新订单指数均继续保持在55.0%以上，呈较快发展态势。企业利润上，规模以上高技术制造业利润同比增长6.2%，增速比全部规模以上工业高5.1个百分点。
图13 官方制造业PMI重回荣枯线下方
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图14 工业企业利润涨势回落
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
（三）消费增速保持平稳，未来料稳中有升
5月，受五一节假期的影响，社零增速出现了明显的反弹。社零名义增速8.6%，实际增速6.4%、限额以上零售增速5.1%，较4月有明显回升。4、5月社零合计增速7.9%，较3月略有回落。分品类看，必需消费增速涨多跌少，食品、服装、化妆品类增速均明显回升，日用品类增速略下滑。可选消费增速普遍回升，汽车类增速回升转正，石油及制品类增速有所反弹，地产相关的家电、家具、建材增速涨多跌少，金银珠宝、通讯器材类增速均现回升。另外，全国网上零售额38641亿元，同比增长17.8%。其中，实物商品网上零售额30415亿元，增长21.7%，占社会消费品零售总额的比重为18.9%，比1-4月份提高0.3个百分点，显示网上零售占比继续提高。本月社零回升主要由于假期错位提振消费。6月份，随着“稳定汽车消费”等政策出台，汽车消费有望筑底回升，叠加6月假期同比增多1天，消费在6月料将继续反弹。
长期来看，消费增长有几个因素在支撑。一是居民收入水平提高，今年一季度，全国居民人均可支配收入同比实际增长6.8%，比去年全年加快了0.3个百分点。与此同时，党中央、国务院还积极优化完善收入分配政策，中等收入群体规模在稳步增加。据国家税务总局获悉，1-5月，个人所得税改革新增减税2594亿元，累计有1.09亿人的工薪所得无需再缴纳个人所得税。随着政治不断深化改革，居民收入水平将逐步提高，给消费带来一定支撑。二是消费需求不断升级。随着居民收入水平提高，整体消费增长在向中高端商品和服务性消费增长转变。尤其是近年来，教育、健康、文化等消费增长非常快。总体来说，上半年消费增速有企稳现象，随着居民收入水平的提高，一系列促进消费的政策出台，以及消费结构、消费需求不断的升级，预计下半年消费增速能够稳中有升，维持我国经济健康平稳。
图15 汽车销售增速转暖
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图16 网上零售增速回升，占社零消售额比重上升
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图17 可支配收入与社消零售总额增速（%）
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
（四）出口形势严峻，对外贸易隐忧难解
据海关总署公布的数据显示，中国5月出口超预期回升，进口同比大幅下降，贸易顺差扩大77.9%。5月出口好于预期是由于“抢出口”效应带来的反弹，由于中米贸易战的原因，企业抢在加征征税前将货物出口，因此造成了5月出口反弹。5月进口同比的大幅下降也显示了国内需求有所放缓的迹象。进出口分化的原因是人民币汇率在5月份出现了一定的贬值，汇率贬值对出口有一定支撑作用，但对进口则起到了抑制作用。总体来看，虽然5月份出口数据比预期要好，但这不太可能缓解全球经济放缓以及中米贸易摩擦带来的影响。
另外，受中米贸易影响，我国对美贸易比重明显下降。数据显示，今年前5个月中米贸易总值为1.42万亿元，下降9.6%，中国对美国出口1.09万亿元，下降3.2%；自美国进口3352.7亿元，下降25.7%；对美贸易顺差7506.2亿元，扩大11.9%。目前，美国占中国外贸总值的11.7%，降至中国第三大贸易伙伴。中米贸易对中米双方均造成了影响，美国5月非农就业人数仅增加7.5万人，大幅低于预期，显示美国经济受贸易紧张局势升级冲击。长期来看，中国持续加大对外开放，欧盟、东盟、日本以及“一带一路”参与国的出口情况较好，新兴市场外贸增长较快，市场结构更加多元化。意味着中国外贸受单一市场的影响逐渐减小，未来外贸发展仍能保持平稳，但短期内出口仍会受到一定影响。
2019年下半年，出口对经济的拉动将进一步减弱。首先，海外经济基本面走弱。领先指标PMI来看，今年以来主要工业国景气度处于震荡下行的趋势，预示全球经济增长放缓。第一大贸易伙伴欧盟的经济也出现疲弱，这将对外需产生抑制。其次，中米贸易战的不确定性依然很强。5月10日，美国正式对中国2000亿美元商品加征的征税从10%上调至25%，中米贸易紧张局势再度升级。6月29日，中米领导人在G20峰会上，中米两国领导人再次举行会晤，国家主席习近平和美国总统特朗普同意，中米双方在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。美方表示不再对中国出口产品加征新的征税。两国经贸团队将就具体问题进行讨论。目前来看，虽美方不再对中国出口商品加征新征税，但之前加征的征税也还未取消，对出口的影响仍在。而且考虑到特朗普政府的单边主义思维以及美国优先政策，全球贸易紧张局势仍存在诸多不确定因素，不应过于乐观，仍要关注后续两国展开的经贸磋商是否有实质性的进展。
最后，受中米贸易战影响，人民币在5月6号时开始了为期一个多月的贬值，一定程度上抵消贸易摩擦的负面影响，但汇率贬值也带来负面作用，如国际游资流出国内、人民币标价的中国资产缩水、进口原料成本上升等等。但随着全球央行以及美联储开启新一轮“降息潮”的背景下，人民币贬值压力在下半年将有所缓解。
图18 5月进出口增速出现分化
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图19 人民币贬值
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
（五）通胀保持温和，PPI有通缩风险
2019年1-5月，CPI指数持续走高，由1月的1.7%上升至5月的2.7%。5月CPI环比与上个月持平，同比涨幅有所扩大，创15个越来新高。其中，食品价格同比涨7.7%，影响CPI上涨约1.48个百分点，鲜果价格处于历史高位，同比大涨26.7%，影响CPI上涨约0.48个百分点；猪肉价格上涨18.2%，涨幅比上月扩大。受非洲猪瘟以及北方春季异常低温天气影响，猪肉、鲜菜和水果价格出现不同程度的上涨，带动CPI整体走高。但考虑到天气及季节性因素的短期冲击不具有持续性，以及水果之间具有的较强替代性，随着应季水果的大量上市，届时水果供需失衡的问题将得到有效缓解，预计后期水果整体价格走势逐步趋稳的可能性较大。而猪价对CPI的影响相对有限，叠加经济下行压力较大，预计二季度通胀仍将保持较为温和的状态。
另一方面，受到需求偏弱的影响，工业价格指数上涨动力不足，导致5月PPI环比、同比涨幅有所回落。从同比看，5月份PPI涨幅比上月回落0.3个百分点。其中，生产资料价格上涨0.6%，涨幅比上月回落0.3个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅与上月相同。在主要行业中，涨幅回落的有石油和天然气开采业，上涨6.7%，比上月回落3.4个百分点；非金属矿物制品业，上涨3.1%，回落0.6个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，上涨2.3%，回落1.9个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，上涨1.9%，回落0.5个百分点。此前由于对全球经济放缓担忧导致的国际油价下跌对5月份PPI涨幅回落形成重要影响。当月，布伦特原油现货价由月初的72.6美元/桶降至65.7美元/桶，受此影响石油产业链PPI涨幅回落明显。此外，生产需求偏弱导致大宗商品价格回落、较高基数效应等均对本月PPI涨幅收窄造成一定影响。
虽然近期美伊紧张局势升级导致市场对原油供应产生担忧，在一定程度上抵消了全球贸易风险带来的影响。但全球经济增速放缓仍抑制着油价的上涨，6月29日的G20峰会上，中米两国贸易形势传出积极信号，美国不再像中国出口商品加征新征税，两国将继续展开经贸磋商，不过还需要看之后的磋商能不能带来实质性的进展。另外，OPEC会议将于7月1-2日在维也纳召开，市场普遍预期OPEC+将同意延长减产协议有效期，油价未来走势仍存在诸多不确定因素。不过短期内需求恐将难有明显改善、全球经济持续走弱以及各国央行陆续开启“降息潮”的情况下，预计下半年PPI有进入通缩区间的可能性。
图20 食品价格显著升高（%）
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图21 PPI同比增速低迷（%）
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
五、宏观政策：货币趋于宽松，财政持续发力
上半年中国经济总体企稳，但经济下行压力仍大。去年12月的中央经济工作会议上强调了在完成稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的工作上，进一步实现“六稳”，从上半年的结果来看，经济有一定的回暖企稳现象。但5月以来，随着国际贸易紧张局势升级，全球经济放缓，下半年的压力也逐渐体现。其中，投资方面，地产投资增速面临下行压力，制造业投资短期内仍需政策支持，而基建投资有望维持整体投资维持稳定。进出口方面，中米贸易紧张局势以及全球经济放缓导致外需疲弱，出口在“抢出口”效应后料将下滑，5月进口同比疲弱也从侧面预示内需有放缓迹象。若国际贸易紧张局势没有明显改善，进出口将在一定程度上拖累中国下半年经济。而在一系列政策的推动下，下半年内需或有所改善，消费或在一定程度上缓解经济下行的压力。总体来看，下半年经济有一定的下行压力，但下行幅度不大，总体料维持平稳。
（一）财政政策：加大力度减税降费，促进企业增长及居民消费
2019年前五个月我国财政无论是支出力度还是支出速度均快于往年同期水平，财政扩张节奏呈现明显的前倾趋势。前5个月我国支出节奏较去年进度出现明显加快，完成全年预算的40%，同比增长12.5%，高于过去五年的平均水平。其中，基建中交通运输类支出同比增长47.4%，远远高于财政支出的整体增速，可见，基建投入依然是财政支出的主要方向。而今年的财政赤更是在一季度就到达到了4973亿，财政政策明显前倾对一季度经济企稳起到重要作用。
结合上面的分析，当前我国经济下行压力仍大，财政收入增速出现明显回落态势。2019年1-5月，受基本面下行压力和减税降费的作用，一般公共预算收入增速继续下滑，同比增速已降至3.8%，环比前四个月下降1.5个百分点，增速为2015年2月以来的新低。另一方面，税收收入也出现显著下滑。其中，个人所得税出现较大幅度下滑，同比下降30.7%，是拖累税收增速的主要原因。另外，由于增值税下调，5月增值税同比增长6.8%，环比下滑5.6个百分点。而进口货物增值税、消费税受中米贸易摩擦影响也有所下降。
2019下半年，我国依然会加大减税减费的力度来促进经济增长及居民消费，税收增速预计将进一步下滑，而未来我国财政收入可能将借助加大国企和央企的企业利润上缴来弥补财政资金缺口。随着未来一系列例如专项债新政等刺激性政策的出台，以及减税降费的效用逐渐体现，下半经济料将维持平稳发展。
图22 财政收支显著下滑，减税效应显现
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图23 财政收入增速下降
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
（二）货币政策：保持合理宽松，适时预调微调
2019年5月17日，央行发布了今年一季度《中国货币政策执行报告》。报告中称，2019年以来，中国经济运行总体平稳、好于预期，新旧动能转换步伐加快，经济增长保持韧性。但外部经济环境总体趋紧，经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出。另外，物价形势总体较为稳定，不确定因素有所增加，货币政策应适时预调微调。
上半年以来，货币政策总体维持稳定偏松格局。5月社融、信贷环比略有回升，增长符合预期，总体保持企稳回升态势。M2增速稳定，M1延续回升，显示实体经济活动有所改善。5月社融增速小幅反弹，主要与表外融资收缩力度放缓、债市融资恢复性增长等因素有关。分项来看，居民中长期贷款增加较多，企业中长期贷款较弱。在5月份1.18万亿元人民币贷款中，中长期贷款占比61%，较上月回落了7.5个百分点。其中，非金融企业中长期贷款占比为21.4%，分别较上年同期和上月回落13.7和6.3个百分点，反映出企业内生性融资需求可能仍较为不足，对民营和小微企业中长期投资的支持力度有待加强。另外，5月M2余额同比增长8.5%，与上月末基本持平，与名义GDP增速基本匹配，表明商业银行信用派生机制较好地满足了实体经济融资需求。M1余额同比增长3.4%，较上月末提高0.5个百分，基本与企业存款增加相对应，进一步验证了企业流动性压力有所好转。
宏观方面，在全球经济放缓、国内经济下行压力加大的背景下，未来PPI有进入通缩的风险，而通胀压力预期将维持温和，CPI破3的可能性不大，对货币政策的制约有限。总体认为货币政策呵护流动性的基调不改，或可期待降准。另外，虽然近期包括美联储在内的各国央行纷纷进入降息周期，但国内短期内降息的可能性不大。主要是考虑到防范金融、地产泡沫风险的政策基调以及中米贸易摩擦导致的人民币汇率大幅波动，中国央行需采取了一定的市场化逆周期调节措施来保持人民币汇率合理稳定。因此，央行货币政策再度面临平衡外部均衡与内部均衡的问题，对货币宽松形成一定的掣肘。预计下半年的货币政策保持稳定偏松，以预调微调来均衡内外部的平衡。
图24 市场利率多次低于政策利率
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
图25 存款准备金率仍有下调空间
资料来源：Wind，瑞达期货研究院
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来源：北京赛车公式
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